百年品牌展店提速，持续高分红，维持“买入”评级公司 4 月 26 日发布 2020 年报及 2021 年一季报。1）2020 年实现营收 517.2亿元（+4.2%yoy）、归母净利 15.9 亿元（+12.6%yoy），超出我们此前预期（14.8 亿元），主要系公司展店显著提速，2020 年净新开 557 家，同增49.7%，助推公司黄金珠宝主业稳健发展；2）21Q1 实现营收 172.0 亿元（+18.7%yoy）、归母净利 6.5 亿元（+74.5%yoy）。公司年报公告拟每 10股派发 12.5 元（含税），分红率达 41.2%。黄金珠宝行业持续高景气，公司作为百年品牌，通过渠道扩张有望受益。我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别达 17.7、19.8、21.9 亿元，目标价 70.98 元，维持“买入”评级。

　　展店提速，助推公司黄金珠宝业务稳健发展

　　2020 年，公司净新开门店 557 家，其中自营银楼净减 4 家，连锁加盟店净增 561 家。较 2018、2019 年（净新增 347、372 家）有显著提速。黄金珠宝业务整体发展稳健、盈利能力稳定。2020 年珠宝首饰业务实现营收 380.8亿元（+2.6%yoy）、毛利率 10.14%（-0.14pct yoy）；黄金交易业务实现营收 130.2 亿元（+19.9%yoy）、毛利率 1.26%（+0.07pct）。

　　控费效果好，盈利能力显著提升

　　2020 年公司销售费用率、管理及研发费用率分别为 1.33%、0.86%，同比-0.17pct、-0.17pct；21Q1 公司销售费用率、管理及研发费用率分别为1.60%、0.69%，同比-0.34pct、+0.01pct。销售费用率下滑较为显著主要系公司广告费用、租赁费用减少所致。2020 年、21Q1 公司毛利率分别为8.18%、7.64%，同比-0.29pct、-0.53pct，但由于控费得当，归母净利分别达 3.07%、3.77%，同比+0.23pct、+1.20pct。

　　黄金珠宝持续高景气，助推龙头净利弹性，维持“买入”评级黄金珠宝行业维持高景气，伴随婚庆需求释放、公司继续通过加盟模式快速进行渠道渗透，公司净利有望继续保持较快增长。我们预计公司 2021-2023年营收达 575.7、628.3、671.8 亿元，归母净利 17.7、19.8、21.9 亿元（2021-2022 前值 17.4、19.3 亿元，略上调主要系 2020 展店超预期）。参考 Wind 可比公司 2021 年一致性预期 19.08x PE，考虑到老凤祥作为百年品牌，品牌力更强，有望更充分受益行业高景气，给予公司 2021 年 21x PE，目标价 70.98 元（前值 70.75 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不景气；婚庆需求释放不及预期；黄金价格大幅波动