目前為全世界塑膠二次加工品、聚酯纖維最大廠

研究員：張正中

重點摘要：

1. 01年塑膠產業景氣低迷，價格下滑，南亞因六輕完工，量產各式高毛利的特用化學品與特殊纖維，塑膠與纖維部門的營業利益率反而上揚，電子材料部門因PCB產業狀況不佳，營收獲利均大幅衰退，成為公司獲利衰退主要來源。
2. 轉投資部分，台塑石化01/H1貢獻獲利20億元，未來在油品市場將持續擴張版圖，獲利預期可觀，但是南科部分因DRAM產業景氣極差，短期內尚無反彈可能，侵蝕南亞大部分獲利，且各部門產業景氣無復甦跡象，建議暫時觀望。

單位：百萬元

產業概況

• 01年面臨全球經濟不景氣，亞洲塑膠產業面臨需求不振的困境，美國身為全球最大消費市場，美國經濟瀕臨衰退對亞洲國家的出口產品產生嚴重的影響，遠東塑膠產業面臨需求不振的困境，甚至經常需面對中東與歐美產品的低價傾銷，從上游原料乙烯、丙烯，中游的五大泛用樹酯到下游紡纖、二三次加工塑膠製品，均面臨價格下跌壓力(圖一)，01年乙烯價格下跌20%，PVC價格下跌19%，PE價格超過10%，需求疲弱是價格下跌主要原因，估計00-01年全球乙烯總產能增加900萬噸，乙烯需求量成長估計只有1.95-2.25%，約190萬噸，供需失衡情形更加嚴重，在全球經濟未復甦前塑膠產業景氣不宜樂觀，價格將持續低迷。

• 南亞的主要產品為PVC二次加工品(營收比重約40%)，主要應用於建築材料，中國大陸為最大市場，當前中國經濟快速成長，內需產業穩健發展，房地產業欣欣向榮，所以受波及程度較輕，但是在上游原料低迷，下游需求不強環境下，成長爆發力有限，產業景氣何時恢復生機仍有賴全球經濟的復甦。

圖一 台灣地區乙烯價格變動趨勢

圖二 台灣地區PVC價格走勢

公司概況

• 南亞塑膠營運範圍包含三大領域：塑膠、纖維與電子材料，組織上共分11個事業部，重要轉投資包含台塑石化、麥寮電廠、南亞電路板、南亞科技、南亞美國與南亞香港(投資中國大陸的控股公司)，台灣擁有65座工廠、5座發電廠，美國、中國地區分別擁有4、9座工廠，目前為全世界塑膠二次加工品、聚酯纖維最大製造廠，銅箔基板第二大製造廠。

• 自從六輕計畫陸續完工，台塑集團已完成石化產業上、中、下游垂直整合，最上游的台塑石化生產上游原料如乙烯、丙烯、丁二烯與相關油品的販賣，台塑、台化負責生產中游塑膠原料如PE、PP、PVC與SM等，台化、南亞生產下游產品如塑膠二次加工品與各式紡纖原料。台塑集團近年來積極多角化佈局，介入電子產業，除轉投資南亞科技、南亞電路板與小松電子，南亞塑膠也成立電子事業部，生產銅箔基板、玻璃纖布、環氧樹酯、LED、STN LCD、彩色濾光片等，台塑集團當前經營策略與競爭優勢有四個：(1)完成石化產業的上中下游垂直整合與規模經濟：可達成集團的資源整合與降低生產成本，確保原料來源穩定。(2)產品的多角化：南亞積極介入高附加價值產品的生產，包括特殊用化學品(丙二酚、過氧化氫、1-4丁二醇、TDI、2-EH)、特殊纖維(超細纖維、細丹尼聚酯絲等)與上游原料乙二醇，特殊產品毛利率高、價格穩定，可降低塑膠原料價格大幅波動帶來的經營風險，產品多角化可減少產業不景氣對公司獲利的衝擊，成為公司獲利穩定成長的關鍵；業外部分積極跨入能源與電子產業，能源產業部分台塑石化已成為集團中最賺錢的企業之一，麥寮電廠除供應集團所需電力，還回售電力給台電，獲利狀況穩定。(3)在中國大陸建立生產基地：面臨台灣產業環境的惡化與中國大陸快速發展的經濟，南亞積極前往大陸設廠，生產產品以PVC加工品、PCB上游材料為主，生產基地遍及南通、廣東、四川、陝西、崑山等地。(4)積極跨入高科技產業：台塑集團除轉投資南亞科技、南亞電路板，南亞塑膠也成立電子事業部，生產銅箔基板、玻璃纖布、環氧樹酯、LED、STN-LCD、彩色濾光片等，經過多方面的佈局，台塑集團已成為橫跨塑化、紡纖、能源、電子產業的龐大事業經營體，南亞塑膠也不再是單純的塑膠、紡纖企業，電子事業部佔公司營收比重已高達20%。
• 01/H1南亞營收486.8億元，衰退8.5%，三大部門方面塑膠部門衰退4.5%，纖維部門成長2.68%，電子部門衰退29.06%，其他部門衰退0.48%(表一)；營業利益部分01/H1獲利39.52億元，衰退11.48%，其中塑膠與纖維部門分別成長37.3%、29.59%，電子部門卻衰退達50.81%，由此可知南亞近幾年來積極跨入電子產業領域，生產STN-LCD、PCB上游材料，不料適逢全球經濟不景氣，特別是美國高科技泡沫破滅，該部門反而成為南亞營收與獲利衰退的最大來源。

表一 南亞01/H1營運表現 單位：百萬新台幣

註一：稅前盈餘中的其他部分含所有業外收益，包括轉投資收益與匯兌、利息收入支出等。

• 塑膠部門：包含塑膠一、二、三、四事業部與門窗事業部共五個部門，為全世界第一大的塑膠二次加工業者，主要產品(各式PVC塑膠品、BOPP薄膜、PU合成皮)市佔率均高達世界第一(表二)，產品中以PVC塑膠加工品比重41%最高(圖三)，產能狀況以表三表示；儘管塑膠部門01/H1營收衰退8.5%，營業利益16.6億元卻成長37.3%，營業利率從00/H1的6.2%提高至01/H1的8.9%，獲利貢獻達16.6億元，主要原因有二：(1)六輕產能開出後量產各種毛利率高的特殊化學品，如丙二酚、過氧化氫與1-4丁二醇等，其中丙二酚營收比01年同期成長228%，不但銷售量成長51.7%，平均售價也也從27.56元/公斤上漲至35.93元/公斤(約三成)，(2)六輕完工所形成的垂直整合與規模經濟有效降低製造成本，儘管主力產品PVC塑膠品價格以持平與小跌為主，營業利益率仍小幅上升。但是01/H2產業狀況仍不樂觀，預估相關產品價格仍有下跌空間，H2毛利率與營業利益率恐不如H1。南亞01年開始量產可錄式光碟片，唯01/H1營收只有7900萬元，佔整體營收比例只有0.16%，貢獻度不高。

表二 南亞塑膠部門主要產品與競爭對手市佔率

資料來源：南亞塑膠提供

圖三 南亞塑膠部門各產品營收比重

表三 南亞塑膠部門主要產品產能

	主要產品	年產能(噸)	擴增後產能	預定完工日期	產能利用率(%)
塑膠一部	PVC膠布(台灣)	164,040噸	-	-	91
	PVC膠布(美國)	93,600噸	-	-	78
	PVC軟質膠皮	140,100千碼	-	-	80
塑膠二部	PVC硬質膠布	176,520千碼	-	-	98
	PP合成紙	96,000	-	-	39
塑膠三部	PVC硬質膠管	202,836	-	-	65
	BOPP薄膜	132,604	-	-	95
	異型押出品	94,400	-	-	-
	射出製品	17,000	-	-	-
	PVC塑膠粒	69,000	-	-	-
塑膠四部	PU合成皮(乾)	19,200	-	-	81
	PU合成皮(濕)	25,200	-	-	71
	工程塑膠PBT	36,000	-	-	73
	丙二酚BPA	114,000	200,000	02/12	94
	ESO	20,000	-	-	72
	過氧化氫	20,000	-	-	72
	1.4BG(丁二醇)	40,000	-	-	90
	TDI(二氰酸甲苯)	-	33,000	02/10	-
門窗部	門框與窗框	28,800	-	-	74

• 南亞大陸廠的產品包含PVC膠皮、膠布、硬質管與PU合成皮等，當前仍持續進行擴廠與投資計畫，除現有9 座塑膠工廠，另有5座仍在建廠中，南亞大陸廠產能與擴充狀況以表四表示，廣州與南通的擴廠計畫估計01年4Q陸續完工，產能共增加9.36萬噸，營運貢獻將在02/H1開始顯現，01/H1公司認列南亞香港 1.71億元獲利，在南通、廣州擴廠完工加入營運後，估計大陸廠的獲利貢獻將持續增加，重要性將更為顯著。此外，南亞近期決定赴陜西西安設立3萬噸的PVC硬質管廠、赴惠州設立2.88萬噸的工程塑膠廠，預計04年完工量產，預期未來在戒急用忍政策鬆綁與兩岸通航逐步開放環境下，南亞塑膠事業部將持續前往大陸設立生產基地。

表四 南亞塑膠部門大陸設廠與擴廠狀況

• 纖維部門：南亞的纖維部門(含美國廠產能)為全球第一大聚酯纖維廠，主要產品包含聚酯棉、絲、粒、各式棉紗、色紗、乙二醇(表五)等，其中聚酯絲產量高居全球第一，聚酯棉與乙二醇也高居前5名，纖維部門01/H1營收成長2.69%，但是營業利益大幅成長29.6%，營業利益率從7.5%提高為9.4%，獲利貢獻達12.94億元，利潤提高有兩個原因：(1)六輕完工後EG產能擴增至51.7萬噸，EG生產過程中可生產副產品�特殊氣體(氫氣、氦氣、氮氣)，除自用外可對外銷售，抵銷部分製造成本，乙二醇 01/H1營業利益率高達27%，遠高於聚酯纖維，產能利用率維持滿載，南亞目前正興建EG三廠，年產能34.5萬噸，預估03/10完工，屆時將超越Shell成為全球第三大EG廠。(2)南亞近期積極開發高毛利的特殊纖維產品，包含超細纖維、細丹尼聚酯絲(75丹尼以下)等，部分產品營利率更可高達50%，為國內纖維事業中少數可獲利的公司。

表五 南亞纖維部門主要產品產能

圖四 南亞纖維部門各產品營收比重

表六 南亞纖維部門主要產品與競爭對手市佔率

資料來源：南亞塑膠提供

• 基於人事成本偏高(表七)，南亞聚酯纖維利潤極度壓縮，繼台化纖維部前進越南龍安成立紡織專業區，南亞也有意移往越南發展，目前仍在考察階段，不過外移趨勢已確定，大陸部分因為當地官方不歡迎紡纖產業進入投資，所以尚無計畫。

表七 南亞纖維部門成本結構

• 電子事業部：南亞電子事業部的產品以PCB上游材料為主，包括銅箔、玻璃纖布、銅箔基板、環氧樹酯等，主要產品的市佔率均高居全球前五名(表八)，其中銅箔基板產能3960萬平方呎高居全球第一，近年來更積極往光電領域發展，目前STN-LCD年產能達720萬片，不過基於產業景氣不佳，產能利用率只有55%，儘管環境不理想，仍不減南亞跨入光電產品的雄心，計畫在桃園興建工廠生產彩色濾光片、LED等，南亞彩色濾光片廠年產能84萬片，投資金額18億元，預估02年2月完工量產，LED部分投資金額近10億元，年產能97.2萬顆，預估01年12月完工量產(表六)，初期產品鎖定紅光LED。
  
• 電子材料部門近年來也積極前往大陸設廠，生產基地位於上海崑山市，佔地112公頃，主要是結合南亞電路板在大陸的佈局，完成一貫化作業的生產基地，南亞電路板初期規劃產能30萬平方呎，估計01年4Q完工量產，公司計畫每年以30萬平方呎的速度擴充產能，最終目標為300萬平方呎。上游材料中銅箔基板、銅箔、玻璃纖布廠已接近完工，估計02/H1陸續完工，環氧樹酯投資案7月剛獲投審會審議通過，投資金額2900萬美元，年產能8.5萬噸，估計03/2Q可完工(表七)。投產後大陸崑山廠即可形成PCB上中下游垂直整合，南亞電路板計畫5 年內成為全球PCB最大製造商。

表八 南亞電子部門主要產品與競爭對手市佔率

資料來源：南亞塑膠提供

表九 南亞電子部門(台灣)主要產品產能

表十 南亞電子部門大陸設廠與擴廠狀況

• 跨入高科技產業並進行多角化佈局原本是南亞企業轉型與降低經營風險的主要策略，如今卻成為拖累公司獲利的主要來源，主要產品中銅箔基板前9月營收率退41.25%，，玻璃纖布衰退17.33%，環氧樹酯衰退11.39，STN-LCD也衰退近4成，累計H1電子事業部營收衰退29.06%，營業利益更衰退50.81%，營利率更從17.89%跌至12.4%，產能利用率除了環氧樹酯維持85%，其餘產品維持在5-7成(表九)，普遍低於塑膠與纖維部門，再次說明電子事業部銷售量衰退、產能利用率偏低是造成南亞營收與獲利衰退的最主要因素。

轉投資事業與其他

一、台塑石化

台塑轉投資事業中以台塑石化與麥寮汽電獲利貢獻最大。台塑石化為六輕計劃中最重要部分，投資金額超過1400億元，包括三座煉油廠、兩座輕油裂解廠、三座汽電共生廠，共分為煉油與油品、公用、烯烴事業部三大部門，營收比重分別為50%、13.3%、26.7%。

煉油廠年產量2100萬噸(約每日30萬桶)，一、二期工程陸續完工生產，三期工程預估01/Q4試車生產，完工後每日煉油量達45萬桶(中油每日約77萬桶)，除生產輕油供輕油裂解廠與芳香烴廠使用(輕油產能約123萬公噸)，同時生產液化石油氣、車用汽油、航空燃油與柴油並於市場銷售，台塑加油站現有2座自營店、450座加盟店，01/H1平均發油量每日約9400公秉，市場佔有率約25-30%，自從5月份和全國加油站策略聯盟後，發油量比從前增加20%，公司為提高市場競爭力，投資23億元在台北港興建16座儲油槽，總容量8萬公噸，第二階段於01年8月完工，9月底加入運作，儲油槽完工將有效降低台塑油品「南油北運」的成本與「缺料風險」，可拉近台塑與中油間競爭力。

航空用油部分，國內市場目前由中油壟斷，台塑石化航空燃料油以外銷居多，國內兩大業者華航、長榮一年用油量分別為192、120億元，成為台塑石化極力爭取的對象，台塑石化的劣勢在於中正機場尚無任何儲油槽與輸油管線，儘管目前仍尚有任何進展，不過未來合作機會仍高，除了車用汽油外，航空用油與液化石油氣將是台塑石化下一波擴張版圖的主要目標。

輕油裂解廠共有兩廠，合計產能乙烯135萬噸、丙烯67.5萬噸、丁二烯8.5萬噸、芳香烴27.3萬噸，一、二廠於99-00年間相繼完工，乙烯產能135萬噸正式超越中油成為國內最大乙烯供應者(表十一)，乙烯一廠目前正在進行去瓶頸工程，估計02/2Q可完工，完工後乙烯一廠產能將由45萬噸增加至70萬噸，總產能可增加至160萬噸，生產原料以自用居多，取代進口品，紓解國內長期以來石化上游原料自給率偏低，需依賴進口的困境，自從00年10月六輕二期試車量產後，乙烯產能增加90萬噸，丙烯產能增加45萬噸，01/H1乙烯自給率從82%提高為97%，丙烯自給率從79%提高為99%，未來在去瓶頸工程完成後，台灣乙、丙烯自給率更可超過100%，台灣將從長期供不應求轉變成供過於求。

汽電共生部門共三廠10套機組，總裝置容量182萬千瓦，主要生產電力、蒸汽、工業用水、超純水、氯氧氣與壓縮空氣，供六輕計畫相關工廠使用，生產電力除自用，還回售給台電，除二廠第二套60萬千瓦設備預計01/Q4完工，其餘設備皆已完工生產。

不論油品業與石化產業在國內仍屬寡佔性行業，利潤甚高，儘管石油管理法已於01年10月於立法院三讀通過，國內油品市場從此進入戰國時代，但由於台塑與中油具有先進入市場的競爭優勢，潛在競爭者(和桐、匯僑)通路過少，不具規模經濟，短期內大幅擴張版圖的機率不高，估計02/H1前油品市場變化不大，01/H1台塑石化獲利74億元，南亞認列20億元收益，01/H2與全國加油站合作後使台塑石化發油量增加20%，預估H2獲利表現將高於H1。

二、麥寮電廠

麥寮汽電為南亞另一重要獲利來源，持股24.94%，00年獲利32.2億元，南亞採一年認列一次，01/H1認列收益7.94億元，麥寮電廠設置5座火力發電機組，每組機組容量60萬千瓦，合計300萬千瓦(台電裝置總容量約2,963萬千瓦)，估計全年發電練量可達120億度，生產的電力以躉售方式銷售給台電，併入台電全台供電系統，獲利穩定。

表十一 台塑石化產能狀況

三、南亞電路板

南亞電路板總產能約2500萬平方呎，未來仍持續有擴建計畫，特別是大陸崑山廠，估計每年將以30萬平方呎的速度增加產能，最終目標為300萬平方呎，台灣廠未來經營策略朝向高附加價值的產品發展，包括(1)HDI、(2)Flip Chip產品、(3)多層板，特別是網路設備與汽車用電路板，目前8層以上的PCB營收比重已超過55%，平均層數由00年的6.0提高為目前6.5。南亞電路板為Intel在台灣Flip Chip 2的唯一供應商，佔Intel 出貨的20%，主要接單為P4相關產品如CPU、chipsets等，預期華通的Flip Chip 2年底可獲Intel認證通過，屆時競爭將更為激烈，01年PCB產業景氣不甚理想，平均單價下跌超過20%，01/H1南亞電路版獲利1.5億元，H2在產業狀況並未好轉下獲利貢獻恐將減少。

四、南亞科技

01年DRAM景氣陷入谷底，1年內價格狂跌90%，128 MB DRAM逼近1美元關卡，產品售價遠低於變動成本，產業景氣至今仍未見復甦跡象，在911事件發生後美國經濟陷入衰退，預期供過於求狀況將更為嚴重，02/H1前都不可能復甦，景氣谷底深不可測，各DRAM廠商都面臨生死肉搏戰。南亞科技01/H1虧損38.1億元，南亞塑膠持股52.4%認列20億元損失，H2狀況比H1更糟，預估虧損將持續擴大，南科01年預估虧損58.68 億元，EPS –2.47元，不過財測中128MB的ASP以每顆2.7元為基準計算，顯然與目前價格差異甚大，下修機率甚高，南科成為當前拖累南亞整體獲利的罪魁禍首。

財務結構

南亞塑膠近三年負債比例維持45-50%區間，但是利息保障倍數略微下滑，從00年底4.22跌至01/2Q的2.98，值得注意的是短期流動資產，流動比例從00年的120.51%跌至01/2Q的105.48%，速動比率更從00年67.1%降至01/H1的45.6%，最大變化來自現金資產的減少，南亞01/H1現金與約當現金為12.94億元，比00年年底的33.84億元減少20.9億元，顯示在經濟不景氣營收衰退環境下，短期償債能力有變差跡象。