本文來自格隆匯專欄：宏觀芝道，作者：周君芝、吳彬

前言

2022年美元加息週期開啟，美元強勢歷史罕見，近期美元指數攀至113，創下20年以來,新高。與之對應，全球非美貨幣普遍疲軟，歐元、英鎊、瑞郎、日元、以及人民幣等紛紛走弱。

當前強美元週期下，貨幣貶值開始受到各國政府和貨幣當局關注，非美國家紛紛採用不同方式避免匯率快速的單邊貶值。

最為激進是日本財政省，已在9月22日宣佈對匯率進行干預；巴西央行9月23日宣佈在外匯市場賣出美元提振巴西雷亞爾。另外，韓國、瑞士等國央行已經在多個場合強調，當前正密切關注外匯市場的波動。

經驗上人民幣關鍵點位的突破，會對資本市場帶來影響。正因如此，一旦匯率波動超出正常範圍，央行或對外匯市場進行適當干預。

9月以來，美元兑人民幣一路上行，已經突破了7.0和7.1，正在逼近過去10年的最高位。本文梳理歷史上央行使用過的匯率管理工具，並詳細闡述各項管理工具的機制，為理解近期央行可能使用的外匯干預操作，提供一些啟示。

一、當前匯率管理工具足夠豐富

貨幣當局有多種多樣的方式管理外匯市場，平抑匯率市場波動，避免金融市場衝擊。解構中國央行工具箱，目前中國央行尚有足夠工具應對匯率市場波動。

1.1既有匯率管理工具可分為四大類

按照對匯率干預的直接程度，我們可將既有匯率干預工具分為四大類。

（1）匯率定價干預工具。直接參與外匯市場交易或影響定價機制，這種方式對匯率定價的干預作用非常直接。主要有逆週期調節因子、動用外匯儲備干預。

（2）外匯流動性調節工具。通過直接影響外匯市場流動性來間接影響匯率定價，主要有外匯存款準備金率調整、遠期售匯風險準備金率調整、貨幣掉期交易、發行離岸央票。

（3）跨境資本管理工具。主要影響金融機構和實體部門跨境行為，從而間接影響外匯市場流動性供需，繼而影響匯率定價。主要包括宏觀審慎工具和外匯管制這兩項。

（4）口頭干預。例如，央行官員在不同渠道發言或發文，向市場傳遞央行對人民幣匯率的態度，引導市場預期。

1.2 中國外匯管理主要經歷了三階段

央行外匯管理機制歷經了三個階段。

階段一（2017年之前）。

主要依賴匯率定價干預工具，尤其藉助外匯儲備，直接參與人民幣匯率定價，干預外匯市場。

階段二（2017-2019年）。

這一階段的外匯管理操作發生變化，標誌性事件是央行啟用逆週期調節因子。自此之後，央行較少直接通過外匯買賣來干預匯率定價。

階段三（2020年至今）。

這一階段中，央行主要採用外匯流動性調節及跨境資本管理相結合，引導外匯市場平穩運行。其中央行最常使用的工具是宏觀審慎監管框架以及流動性調節工具。

二、匯率定價干預工具：直接干預匯率形成機制

匯率定價干預工具最大特徵是直接干預人民幣匯率價格形成。

任何一個價格形成機制都涉及兩個層面，價格形成機制以及市場買賣交易行為。中國目前有兩類操作，逆週期調節因子和外匯儲備縮放，分別干預人民幣匯率定價機制以及，人民幣匯率交易操作。

2.1逆週期調節因子

逆週期調節因子主要通過影響中間價，從而影響匯率最終定價，並引導市場預期。

引入“逆週期調節因子”以後，人民幣兑美元匯率中間報價模型變成了：前一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆週期因子 。

逆週期因子各項參數，或取自市場公開信息，或由中間報價行自行決定。其中中間報價行給定逆週期因子參數，主要根據經濟基本面變化，外匯市場順週期程度。

值得注意的是，央行可以發出政策指引，即當匯率大幅偏離基本面時，央行可以通過調整逆週期因子，及時糾偏匯率定價，向市場釋放政策信號，從而對沖市場情緒的順週期波動，阻止匯率定價陷入“貶值-貶值預期增強-進一步貶值”惡性循環。

歷史上顯性使用過逆週期因子的時期有兩段，

2017年5月27日，貿易改善但人民幣持續貶值，央行引入“逆週期調節因子”，引導市場預期修正。

2018年8月24日，貿易摩擦和國內經濟放緩，人民幣持續貶值，央行重啟逆週期調節因子。

2020年10月27日，我國跨境資本流動和外匯市場供求穩定，央行宣佈逆週期調節因子淡出使用。

值得注意的是，近期人民幣匯率已經突破7關鍵點位，中間價大幅偏離市場預期，或表明逆週期調節因子已經重啟。

2.2 外匯儲備縮放

央行直接動用外匯儲備，參與外匯市場交易，直接影響人民幣匯率。

外匯儲備是貨幣當局控制並可以利用的對外資產，是國際儲備的一部分。外匯儲備增加主要來源於經常項目順差、資本和金融項目順差，主要是由美元資產組成。

中國央行可以使用外匯儲備，調節國際收支失衡，也可以參與外匯市場交易從而穩定本幣匯率。歷史上中國央行明顯動用外匯儲備干預外匯市場的案例是2015年。

2015年“811”匯改以後，人民幣持續貶值，央行採取利用外匯儲備干預匯率。央行在外匯市場上出售外匯購買人民幣，釋放外匯流動性，抑制人民幣貶值預期。

但目前央行已經基本退出外匯市場常態干預，與之對應的是，當前外匯儲備波動不大。

三、匯流動性調節工具：影響外匯市場流動性

外匯流動性調節工具直接影響外匯市場上的流動性條件，從而影響外匯市場流動性供需格局，最終影響人民幣匯率定價。

根據既有歷史經驗，中國央行旨在調節外匯市場流動性條件的工具主要有四類：外匯存款準備金率升降、外匯掉期交易、調整遠期風險準備金、發行離岸央票。

3.1外匯存款準備金率

外匯存款準備金率的操作原理非常類似於人民幣存款準備金率。

外匯存款準備金率調整之所以能夠影響外匯市場的流動性條件，關鍵原因在於外匯存款準備金率調整可以同樣影響商業銀行資產負債表。

我們先來理解一個基礎概念：商業銀行除了吸收本幣存款之外，還吸收外幣存款。商業銀行本幣存款需要向央行繳納外匯存款準備金。和本幣存款一樣，商業銀行吸收外幣存款後，同樣需要想央行繳納外匯存款準備金，差別在於繳納外匯準備金適用外匯存款準備金率。

外匯存款準備金就是針對外幣存款繳納的準備金，當然也是以外匯形式進行繳納。

每一次外匯繳準行為，都對應兩筆會計操作：央行資產負債表中資產端記錄其他國外資產項增加，同時其他負債項同步增加；商業銀行資產負債表記錄為，資產端外匯存款準備金、外匯兩個科目一增一減。

央行可通過調整外匯存款準備金率高低，調整金融機構的流動性，進而影響匯率走勢。

當央行上調外匯存款準備金率時，商業銀行可使用的外匯資金減少，無論是零售外匯市場還是銀行間外匯市場，可用的外匯資金都在減少。反之，央行下調外匯存款準備金率時，商業銀行可使用外匯資金增加，外匯市場流動性改善。

3.2貨幣掉期交易

央行與商業銀行進行貨幣掉期交易，同樣可以調節外匯市場流動性條件。

相較外匯存款準備金率升降，這一方式更為隱蔽。

貨幣掉期交易，是指交易雙方約定一前一後兩個不同的交割日、方向相反的兩次本外幣交換，同時交換這段時期內產生的利息。當匯率波動幅度過大時，貨幣掉期交易常常被用作管理工具。微觀操作上，可以分為人民幣兑外幣的即期和遠期交易。

我們以人民幣持續貶值時，央行與商業銀行貨幣掉期交易為例（即期買入人民幣，遠期賣出人人民幣）：

首先，央行即期買入人民幣賣出外匯。央行即期可以出售外匯、購買人民幣，從而實現在市場上吸收本幣流動性，提供外匯流動性。

其次，央行遠期賣出人民幣而買入外匯。等到匯率穩定後，央行從市場上用本幣換回外匯。這一過程中央行回籠外匯流動性，投放本幣流動性。

貨幣掉期交易是一項資產負債表外業務，不對參與雙方的資產負債表造成實質的永久性影響，但其能夠有效調節外幣流動性。在部分海外央行中，貨幣掉期交易成為了公開市場操作的一部分，例如瑞士央行、俄羅斯央行等。

3.3外匯風險準備金

調整外匯風險準備金率，本質上是影響商業銀行的外匯流動性，從而影響匯率遠期價格，調節遠期購匯行為。

外匯風險準備金制度創設於2015年，要求金融機構開展代客遠期售匯業務時，應向央行交存外匯風險準備金，並在每月15日前，劃轉至中國人民銀行上海總部開立的外匯風險準備金專用賬户。

代客遠期售匯業務具體包括：客户遠期售匯業務；客户買入或賣出期權業務，以及包含多個期權的期權組合業務；客户在近端不交換本金、遠端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業務；客户遠期購入外匯的其他業務。

金融機構外匯風險準備金計算公式為：當月外匯風險準備金交存額=上月遠期售匯簽約額X外匯風險準備金率。

具體機制上，外匯風險準備金上調是通過抬升金融機構遠期業務的成本，抑制對外匯的需求。

一般來説，企業通過遠期購匯，規避未來匯率風險。但因企業並不立刻購匯，而銀行相應需要在即期市場購入外匯，這會影響即期匯率，進而又會影響企業的遠期購匯行為。

當央行上調外匯風險準備金率時，為滿足繳存外匯風險準備金的要求，金融機構的代客遠期售匯業務成本抬升，並且通過價格傳導至客户端，從而抑制企業的順週期行為。

一般來説，當人民幣貶值預期較強時，上調外匯風險準備金率；當人民幣升值預期較強時，下調外匯風險準備金率。

3.4發行離岸央票

發行離岸央票吸收離岸人民幣，影響離岸市場人民幣流動性，抑制人民幣單邊做空行為，避免匯率單邊貶值。

離岸央票是央行在離岸市場發行的中央銀行票據，主要指中國香港市場。

發行離岸央票的具體機制為，保持央行資產總額不變，通過對負債結構調整來回收流動性，具體表現為央行負債端：債券發行項規模提升，存款準備金下降。

離岸央票可以調節離岸人民幣的流動性。當人民幣持續貶值時，央行通過發行離岸央票回收人民幣流動性，在離岸市場調控人民幣規模，促使離岸人民幣市場供求趨於平衡，進而影響離岸人民幣市場拆借利率。此外，央行通過市場吐納央票，也可以起到引導市場預期、遏制做空勢力的作用。

四、跨境資本管理工具：影響跨境資金行為

匯率波動帶有較強的順週期特性。經濟預期越差，人民幣匯率貶值壓力越大，資本市場風險偏好越低，實體擴張需求越弱，這一傳導鏈條會放大人民幣匯率貶值壓力。

可見匯率波動的順週期波動，內生於金融和實體的順週期波動之中。而跨境資本流動性管理，目的是為了切斷匯率、金融和實體層面出現強烈的順週期聯動。

4.1宏觀審慎管理

宏觀審慎管理主要包括多種類型工具，當前在匯率管理方面，常用的有全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數，境內企業人民幣境外放款的宏觀審慎調節係數，幣種轉換因子。

宏觀審慎調節在跨境資本管理的重點在於：

一是限制了企業和金融機構的外幣資產負債表擴張，抬高了資產負債表成本，抑制了外幣業務擴張衝動；

二是抑制企業和金融機構外幣業務發展風險偏好，縮減了高風險、低收益業務，避免在外匯流動性下降的調節下，銀行體系流動性進一步遭受衝擊。

宏觀審慎監管主要包括兩大部分主要是通過調節宏觀審慎調節參數和相關監管指標等完成管理目標。

其一是調整宏觀審慎調節參數對金融機構和企業的跨境融資餘額、企業境外放款餘額上限作出限制，平抑本外幣跨境融資和境外放款順週期的特點。

其二是考核銀行相關經營指標，主要有常規穩健性指標和非常規平衡性指標，包括外匯套保比率、離岸轉手買賣收支偏離度、銀行結售匯差額變動，銀行對外外匯淨負債比率變動等

早在2015年，央行就逐步探索構建跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，針對外匯市場順週期及過度投機行為推出系列管控措施，其中微觀審慎管理更關注個體金融機構的安全，宏觀審慎管理更關注整個金融系統的穩定。

2016年宏觀審慎管理逐步擴張，中國人民銀行發佈《中國人民銀行關於擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點的通知》， 面向27家金融機構和四個自貿區的企業開展全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，5月擴展到全國。

2020年從年初開始，央行更加頻繁地調整金融機構和企業的跨境融資宏觀審慎調節參數，調節企業本外幣資產負債匹配行為，引導跨境資金平穩的雙向流動，使人民幣在合理均衡水平上雙向波動。

4.2外匯管制

跨境資本管理還可以通過外匯管制來實現，主要限制特定目的外匯買賣需求。

最為典型的是2016年12月31日，央行收緊購匯管理，並明確居民購匯不得用於境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目，緩解跨境資金流出的壓力。

相比於外匯管制，宏觀審慎管理更具靈活性，而外匯管制更為直接，但是從中長期來看，管制的效果會隨着市場參與者逐步適應而效果降低。因此，以價格手段為主的宏觀審慎管理會比行政手段在逆週期調節方面更有效。

五、若匯率繼續承壓，央行或採取更直接的管理工具

當前在岸和離岸人民幣雙雙跌破7.1的點位，逼近下一個市場重要心理點位——7.2。但回顧今年以來的貶值，央行層面並未使用太多工具對匯率進行管理。我們認為主要有以下兩點：

其一是當前匯率貶值其實更多是受美元指數走強帶動，但實際人民幣兑其他非美貨幣並不弱；

其二是跨境資金流動並未出現異常波動。儘管人民幣匯率從6.3一路貶值到7.1，但實際上並未出現類似14-15年，外匯資金大幅流出的情況，這主要得益於2020年以來，央行通過宏觀審慎調節等多種工具，避免了順週期時資金大幅流入，隨後又大幅流出的情況。

展望後續，若人民幣繼續貶值，不排除會有更多的工具投入使用：首先，當前外幣存款準備金率還有下調的空間，可能仍是首選工具；其次，外匯風險準備金能夠有效打擊市場單邊投機行為，當前央行也已重新啟用；最後，若境內美元流動性進一步收緊，不排除央行會通過流動性調節工具，給予金融機構外匯流動性補充。

風險提示

1）美聯儲貨幣政策進一步收緊。若美聯儲加息節奏進一步加快，或導致美元指數持續走強，人民幣貶值壓力將繼續加大。

2）歐洲能源短缺進一步加劇。歐洲能源短缺帶動歐元走弱，推動大宗商品尤其是能源價格進一步走高，導致美元走強，這些因素都會加大人民幣貶值的壓力。

3）央行貨幣政策或匯率政策超預期。若央行層面政策力度超市場預期，人民幣匯率走勢可能超預期。

外發報吿：本文來自民生證券研究所於2022年9月27日發佈的報吿《匯率逼近7.2之際，打開外匯管理工具箱》，欲瞭解具體內容，請閲讀報吿原文。周君芝 S0100521100008，吳彬 S0100121120007。