推薦邏輯：公司作為研發製造實力突出、細分賽道優勢領先的ODM製造商，產業鏈議價力強。短期來看，公司憑藉與下游快速放量的新鋭品牌綁定訂單、與國際大品牌拓展合作新品，業績有較強支撐。中長期來看，公司設計研發能力處於行業領先地位，產業鏈議價力強，有望充分把握行業結構性發展機會，突出製造規模優勢，成長空間廣闊。
個護ODM製造先行者，業績增長進入快車道。公司準確把握行業發展趨勢，較早投入研發經期褲產品及複合芯體紙尿褲產品，產品矩陣不斷豐富，在細分賽道建立領先優勢，業績增長進入快車道。2019年，公司營業收入達19.5億元，同比增長34.8%；2016-2019年，公司營業收入複合增速為61.4%，隨着新客户規模增長和老客户放量持續擴張。盈利能力方面，公司受上游木漿和石油價格上漲影響較小，可轉嫁原材料上行壓力，且隨着規模效應逐漸顯現，毛利率呈上升趨勢，2019年公司整體毛利率達到30.4%(+3.8pp)。ODM模式下銷售費用與管理費用投入有限，盈利優勢得以凸顯。與行業內可比公司相比，公司的淨利率處於較高水平，2019年公司淨利率為16.1%(+3.4pp)，2020Q3增長至24.2%。整體來看公司在行業結構性機遇下通過研發創新充分發揮ODM優勢，盈利水平快速提升。
行業結構性機會突出，ODM產業鏈議價能力提升。近年個護母嬰產品的銷售渠道發生了深刻變革，具體來看：1)微商、母嬰電商等私域流量渠道持續擴容，其中紙尿褲在母嬰店及電商渠道銷售佔比達到92.6%，國產新鋭品牌得以在社羣羣體內快速提高品牌影響力，帶動上游ODM製造商訂單放量；2)ODM製造商依託多年供應外資品牌的製造經驗，具備強大的設計能力和交付能力，規模效應較強，新品牌與ODM製造商精細化分工成為更具性價比的合作方式，目前看這種模式具有較長的可持續性；3)2018年衞生巾及紙尿褲的滲透率分別達到100%和64%，在行業滲透率逐漸飽和的背景下，ODM供應商可以憑藉研發能力推出新品，帶來新的消費增量甚至引領消費趨勢，研發成為產業鏈中重要一環，ODM製造商議價能力持續提升。
深挖研發製造護城河，與客户形成優勢正反饋。公司在經期褲和複合芯體紙尿褲產品的研發具備領先優勢，製造成本處於行業較低水平且隨着生產規模擴大仍有下行空間，研發製造的優勢將與公司獲取更多更優質的品牌客户訂單形成正向循環。研發儲備方面，公司是經期褲方面較早申請相關技術專利的國內製造商之一，也是目前產量最大的國內製造商；紙尿褲目前已升級到第4代無木漿多維複合芯體，研發競爭壁壘不斷提高。製造壁壘方面，與可比公司相比，公司直接材料佔收入比處於較高水平，約為60%，而製造費用佔比相對更低，約為4-5%，證明隨着公司生產規模逐漸擴大，產線利用率提升後將可變成本控制在極低水平。我們判斷隨着公司新建產能逐步釋放，自有廠房逐步建成投產，規模優勢有望進一步發揮，單位制造成本仍有下行空間。在研發和製造實力支持下，公司幫助下游客户快速提升市場份額，並掌握較強話語權，形成產業鏈正反饋。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022年EPS分別為6.32元、6.97元、8.15元，對應PE分別為30倍、28倍、24倍，考慮到 豪悦護理 設計和製造能力突出，客户粘性較強，業績有望保持較快增長，給予公司2021年30倍估值，目標價209.1元，維持“持有”評級。