大陆企业如何到香港上市？两地上市要求和规则有什么不同？

注册制的基本概念涵盖了若干层面：第一个层面即监管机构与市场权利和义务划分的关系，注册制下发行上市是企业的一项基本权利，而核准制则认为企业上市是政府监管机构赋予的一项行政许可；第二个层面要正确区分发行和上市是两个权利，这里也就是多层次资本市场构建的核心出发点，同时也是区分证监会和交易所权力划分的关键边界；第三个层面，注册制下实际上并非不存在审核相反审核更多更细更严格，同时也并非简单的备案，特别不是那种递交材料20天就能发行的误读。

核准制和注册制是两个大概念，简单用这两个概念来总结中美两国证券监管理念并不太准确。从海内外经验来看，在强调未经批准不能完成发行，以及强调披露质量的问题上，注册制和核准制没有实质差异。中美两国在首发审核和流程上的差异，更多地表现为监管方式的具体细节上。有读者可能质疑香港是不是注册制，准确来说，香港联交所实行的是核准制。有兴趣的读者可以参阅香港证券从业资格考试官方教材温习手册，里面很明确对此做了界定。

内地资本市场起步于20世纪90年代，发展初期借鉴了美国、我国香港及其他成熟境外市场的很多实践与经验。如果仔细对比内地、美国和香港三地的上市制度，不难发现，虽然三地的上市制度在执行程序与程度上有所不同，但从审核主体（监管者均参与审核）、披露要求（强调准确、完整）、中介责任（包销商负有民事与刑事责任）等方面看，三地的上市制度并无重大实质性差别。

我们常听到，市场评论将中国内地与香港的发行制度称为“核准制”、美国为“注册制”，这样的称呼其实不具备严格法律内涵或制度定义，它们更多地描述了实际操作中的理念区别。实际上，美国的“注册制”不是完全不审核，香港的“核准制”也同样以市场行为作主导。

在发行上市监管实践中，三地上市制度的主要差异到底在哪里呢？最大的区别在于，美国、我国香港等主要境外市场仅对拟上市发行的公司实行极其有限的审核，监管注意力几乎完全放在充分披露和事后监管上，一旦披露合格，拟发行公司完全可根据自己需要随时入市，融资规模、价格完全由市场决定；但是公司上市之后一旦被发现弄虚作假违背诚信，监管者及市场内在维权机制就会对发行人和中介方穷追不舍，一查到底。

另外，如果对于创业投资领域，如果全面实行注册制，将会发生根本性的变化，美元基金的优势可能会更明显。而在香港美元基金比较多。

一方面，美元基金更适应注册制，他们是在没有一二级市场差价的情况下成长起来的。现在很多美元基金也纷纷设立了人民币基金，我们也没有什么特别的优势。相反，原来特别成功的本土机构投资人，可能不适应注册制下的玩法。

另一方面，政府不再控制发行节奏和价格，优秀的公司将会有更高的溢价，资本市场的整体估值体系也将发生重大变化，这将对人民币基金造成很大的冲击。尽管现在本土投资人投资的项目在IPO数量上占据很大优势，但最终的回报率不一定高。

二级市场估值变化以后，能上市和能赚钱是两回事。我们投资的很多企业向证监会递交了申报材料，但最终是否能获得高回报？答案未必。美元基金可能只有一个项目报了科创板，但一个项目的回报就也许就超过了人民币基金10个项目的回报。

在全面实行注册制的情况下，上市企业数量的指标会越来越淡化，更多的是考虑回报有多少。比如，今日头条上市后，背后的投资人肯定排第一，一个IPO项目就可以排第一；我们即使有20个被投企业IPO也可能排不到第一。所以，不能简单地以上报科创板的企业数量来判断一个创投机构是否厉害、是否成功；而是应该看投出了多少高市值的公司。过去，人民币基金很少有投出千亿市值的公司，而美元基金则投资了美团、小米、拼多多等一批千亿市值的独角兽。

而且，现在申报科创板的企业，企业质量并没有大家想象的那么高，很多企业都是从中小板、创业板原上市名单中转过来的。虽然科创板首批名单背后有很多本土投资人的身影，但是我们不能因此而沾沾自喜。因为，美元基金投资的企业可能过去准备在海外上市，如今科创板推出后，这些企业正在准备转板。等这些高市值的高科技企业登陆科创板后才能知道谁是最后的赢家。

国内企业到香港上市，主要采取H股模式和红筹模式（其中包括“VIE模式”）：

1.H股模式

H股模式，是以境内的股份有限公司作为上市公司的上市方式。

此模式的优点是：不需要搭建红筹架构；不需要办理所谓75号文登记。缺点是：在向香港联交所递交上市申报文件前，需要取得中国证监会的批准；上市前原股东的股权能否全流通，在政策上目前尚不明朗；公司上市之后的再融资等，也需要取得中国证监会的事先批准。

2.红筹模式

红筹模式，是以境外所设特殊目的公司作为上市主体的上市方式。

此模式的优点是：IPO及此后的再融资，通常并不需要取得中国证监会的批准； 上市前原股东的股权在上市时即实现全流通（除非有限售承诺）。缺点是：需要在不违反10号文的前提下搭建红筹架构，可能需要过桥资金等成本；如以VIE方式在香港上市，其一要求只能是限制或禁止外商投资的行业，其二是会影响公司的发行市盈率；如以代持等方式，则存在代持人的风险；需要办理75号文登记等。

3.协议控制模式（VIE模式）

协议控制模式（也称VIE模式）是红筹模式中的一个特例。此模式因最早由新浪在美国上市时采用，因而国内也称之为“新浪模式”。VIE是“Variable Interest Entity（可变利益实体）”首字母的缩写。

协议控制模式突出特点是“中中外”，即由国内运营实体（即VIE）的股东在境外设立特殊目的公司；再由特殊目的公司在国内设立外商独资企业（“WFOE”）；之后由WFOE与国内运营实体及其股东签署一系列控制协议（或称“VIE协议”），以实现合并报表之目的。

香港联交所通常接受协议控制模式的条件是：国内运营实体所在行业为限制或禁止外商投资类。