封裝產業─二線廠獨領風騷

結論與建議

1. 封裝產業從過往景氣最低時期的4~5成左右的利用率，整体水位目前已大多回到了近7成左右的利用率。尤其在一線廠商的高階製程已近於九成的滿載利用率。因此在機台的擴充上，各廠商階出現較二年來較積極的態度。產業預估年複合成長約8%。

2. 日月光及矽品等一線廠在機台擴充上有不得不的壓力下，普遍折舊過高、獲利狀態不佳。日月光甚至產能利用率75%方能損平。雖然看好Q2兩者皆有近15%的復甦，但從獲利角度來看，全年獲利仍不樂觀。

3. 超豐經營模式近於傳統產業，業績的成長性較為持平，獲利也極為平穩，Q2目前營收走向較持平，並無太大的成長動力，但全年獲利應仍可穩定成長。03年預期在EPS 3.22元，建議短線可以26~32元價格區間操作為宜。

4. 頎邦預期Q2營收將可超越財測，較Q1成長二成以上，並且提前在Q2達成轉虧為盈的目標。投顧預估全年EPS 0.17元，但以淨值12.2元的角度來看，目前股價有低估的情形，建議可加以買進。

5. 菱生封裝應用於較特殊的利基型產品，02年Q4降低折舊數後本業已呈現獲利狀態。由於客戶下單預期穩定，加上Discrete及PDIC產品等高獲利產品今年成長性仍足，預估全年獲利 EPS 0.81元，目前股價仍差距淨值甚多，故推薦買進。

6. 力成受惠於產業轉佳及Kingston帶來的業績保證，是一穩定且具良好投資價值的公司。今年預估全年EPS 1.78元，唯在股價操作上，建議宜以間區間操作為宜。

一、前言：封裝市場的大致介紹

在整個IC製造的生產環節中，光罩及晶圓製造的部份被歸類於前段製程，而自封裝測試起的部份則被稱為後段製程。由於所需設備、技術和前段製程截然不同，因此獨立而形成一產業環節，也就是本文所欲介紹的封裝產業。

封裝產業進入資本門檻與技術門檻在半導体製程環節中相對較低

在整個半導体製造環節中，以封裝產業進入門檻相對較低，一座8吋晶圓廠約當花費350億台幣，而封裝廠僅需10億左右。另晶圓廠製程技術向前研發費用相對負擔沈重，且成熟製程專利障礙及良率提昇緩慢。相對而言，封裝技術有一定門檻，但仍易克服，這也是為何國內市場極盛時期曾擁有40~50家封裝公司，而也是封裝產業僅享有15~20%毛利率之故。

隨電晶體數目越多，I／O的腳數越多，傳輸速度也益發要求增快，原本佔成本不高封裝測試，甚至傳統打金線封裝及測試的成本，已經達到晶片總成本的一半。並且在晶片日益複雜的情況下，晶片設計的同時，也往往需同步考慮封裝型態和測試…等問題。在近期晶片組、繪圖晶片或手機晶片…等IC上也往往看到此一演變，這使得高階封測技術上，使得客戶和廠商的關系更加地緊密。並且由於高階製程研發及資本支出負擔日益沈重，也使得高階封裝，如BGA、Fine Pitch、Flip-Chip、CSP…等高階技術目前來說，出現以國際IDM訂單為客戶主体的技術領先封裝群。資本、技術的門檻，形成後續廠商進入的障礙，卻也成為一線大廠的長期不得不的資本支出負擔。

二、封裝景氣大致趨向

長期複合成長率約當8%

今年全球半導体的成長性，年初研究機構普遍樂觀預期將有近二成的成長率，但在TSMC率先喊出8%全年成長的看法後，各家研究機構已普遍下修看法。其中Gartner預測今年全球半導體市場的規模為1680億美元，較去年的1550億美元成長8.3%。主要是對PC換裝持謹慎的看法。成長性主要是關注在數位手機、平面顯示幕、數位影像消費性產品；其中，數位手機的各式高階應用將帶動對於半導體的需求，包括記憶體、CMOS 影像感應器、數位訊號處理器與其他元件。其他產業觀察者，例如Semiconductor Industry Association與In-Stat/MDR也都略調低預測今年半導體業的成長性；其中SIA預測今年成長率可達18%是市場最樂觀的機構，In-Stat/MDR則預估今年全球晶片市場可達1642億美元(僅成長5.9%)。

圖一、封裝市場規模預估值

資料來源：ETP 03/05

根據 Electronic Trend Publication預估，長線來看，封裝產業大抵仍可持續成長。但在產業擴產容易，價格存有壓力下，規模成長性多僅為個位數，02年到07年其複合成長約當為8%。

短期景氣指標出現谷底復甦的訊號

圖二、後端封測B/B值變化表

資料來源：SEMI 元大京華投顧整理

設備訂單出現增長，封測業景氣似先回溫

觀察北美半導体設備訂單BB值，雖然在全部半導体的部份，03年2~4月數值分別是0.98、0.91、0.86，訂單和出貨都出現曇花一現的上揚，四月則又再度趨弱，並且BB值一直未曾超越1.0，出現實質的景氣回溫數據。但在後端的封測BB值上，數值明顯是較全体半導体設備及前段(晶圓製造)來得樂觀。後段封測設備訂單與出貨金額比，自去年Q4起，已連續六個月出現向上彈昇的現象，在二月1.03之後，三月則持續為1.12，SEMI也一反近年來對景氣較保守的看法，公開說明在半導体後段製造的設備需求景氣有較明朗的演變。

但我們再從實際訂單出貨金額來看，整体業界的水位，出貨值從極盛時期的6.5億美元，至目前為止絕對水位已下降到1.4億美元，是為半導体景氣高點時的二成左右。由此觀之，近期的復甦，為一值谷低翻揚的需求，但幅度不甚明顯。整体業界在99、00年的大幅度擴產後，出現近二年的產能停滯的現象，在調整後，目前似已又重拾成長的動能。

觀察各封測產業的近況及Q2的預估走勢，我們也可以發現到封裝景氣似有轉好的跡象。

從利用率來看，我們可以看到封裝產業從過往景氣最低時期的4~5成左右的利用率，整体水位已大多回到了6成5~7成左右的利用率。尤其在一線廠商的高階製程中，不論是AMKOR或是日月光、矽品，高階利用率都是低於九成的滿載利用率。因此在機台的擴充上，各廠商階出現較二年來較積極的態度。

表一、封測產業各公司現況及預估Q2營收走勢

	營收相關類別	產能	Q1利用率(Q2)	Q2mom成長	Q1 EPS
日月光	3C平均	4660台	65~70%(70%E)	10~15%	-0.11元
矽品	PC較重(48%)	2481台	70%(75%E)	10%	-0.16元
AMKOR	通訊較重(40%)		60%(65%E)	10%	-0.24美元
ChipPAC			65%(70%E)	10~15%	-0.10美元
STATS	通訊(56%。測試近半)		65%(67%E)	5~10%	-0.01美元
超豐	消費及網路	560台	85%(85%E)	持平(至小跌一成)	0.72元
菱生	消費及分離式元件	423台	75%(78%E)	持平	0.16元
力成	DRAM及Flash測試	70台	85~90%(同)	上揚
頎邦	驅動IC	4.5萬片	65%(70%E)	5%(應可到二成)	-0.04元

資料來源：元大京華投顧整理一03/05/26

在實質的業績題材上：半導體廠商對資本投資日益趨向保守的情況下，配合台灣晶圓製造的群聚效應下，IDM的訂單的挹注，一直是封測廠的重要題材。近期，摩托羅拉（Motorola）、飛利浦（Philips）等廠商關廠帶來國內如日月光的訂單增長，加上NVIDIA、Altera及威盛等IC設計廠商訂單也陸續加溫中。尤其是nVidia在Q2推出新產品NV35的新型高階繪圖晶片，預料在新品舖貨效應下，nVidia的Q2營收將成長近18％，對封裝的日月光相信會有正面的助益。

長線而言，二線廠仍具有成長的力道

以BGA、FC、CSP…等封裝技術的有無區分一、二線廠，我們可以發現到資本、IDM比重和此一區分有極高的正相關。在這二年來的技術演變下，一線廠高階比重大致情況如下：

表二、前三大封裝廠階支出比重表

	Amkor	ASE	SPIL
03Q1年	75%	53%	38%

資料來源：元大京華投顧整理 030526

可以發現全球最大封裝廠Amkor，其高階製程比重最高，達75%，其順序也和IDM比重順序(矽品僅15%)及市佔率順序相當，這大致符合一般常見為SECOND SOURCE的印象。

但除了IDM的訂單及高階製程的成長動力外，隨著整体半導体產能的成長，一般而言，傳統封裝型態仍有持續成長的動力。由於各項新型態的IC產品所帶來的高階封裝，的確是逐漸成為市場上需求的一股新的勢力，但以往以傳統封裝型態所存在的IC產品，如大部份的消費性IC，其接腳數少，体積要求度不高，因此使用成本相對便宜的傳統封裝已可以充份滿足其需求。預期這一部份的封裝仍將可隨整体半導体市場的擴大規模而有所成長，而不致於立即出現衰退。

依封裝型態來區分，相關成長動力預估，詳見下表。

表二、各封裝型態市場規模預估

資料來源：ETP 03/05

依據ETP指出，Flip Chip，至2006年CAGR為119%，高階產品所需求的高腳數BGA與CSP封裝未來前景看好。至2005年以CSP高達36.5﹪成長幅度為最大，比重BGA佔有最大(2000年比重為27﹪，2005年將提昇至33﹪)，兩者合計佔2005年全球整體營收比重將可達五成，以BGA來看，上半年產能吃緊，甚至供不應求。

可了解到市場主要的成長性將放在BGA…等以上的高階需求，但在傳統封裝上仍可穩定有4~6%的需求成長。

表三、成長率變化情形

	2001年	2002年	2003年	2004年	2005年
DCA	-19%	11%	19%	16%	15%
CSP	35%	40%	17%	38%	23%
BGA	-8%	24%	13%	20%	17%
PGA	-17%	10%	6.0%	8%	15%
QFP	-21%	8%	4.7%	12%	14%
CC	-25%	0%	4.6%	6%	6%
SO	-20%	9%	3.2%	16%	13%
DIP	-33%	-4%	-1.4%	3%	3%

資料來源：Electronic Trend Publication 2002/5

上述新型態IC的發展趨勢也擴大了自BGA起的封裝應用技術所帶來的差異。即由於投入植球的技術與成本，造成二線廠在當時並不願意貿然投入高階封裝，而投入的一線廠在極需擴大營運規模以達到產出經濟的考量下，需不斷地投入研發新科技以維持一線廠在產業中的領導地位。這使得目前的產業中明顯地以BGA技術為分水嶺，形成一線與二線封裝廠截然不同的經營形態。

雖然二線廠無力進入高階市場，但利基型封裝市場商機，對仍持續進行整併的二線廠而言，仍然可維持一定的獲利。因此一線廠雖然擁有風光的經營規模和技術，但避開高階資本投入的二線廠有效率的經營型態，反倒成為投資上的良好標的。

觀察封裝產業，宜由各具主題的封裝次產業的角度切入

DRAM封測及金凸塊封測：

如同IC設計業有著同樣的生產環循卻各自面對不同的商品終端需求的波動，封裝產業在觀察上也應由各具主題的次產業著手，尤以小股本的二線廠為主。在題材上，DRAM封測及驅動IC凸塊封測，產業上幾成獨立，我們將在後文簡介此二次產業及個股。

三、市場競爭者

2001年全球semiconductor assembly and test services，公司產值約71.43億美金，TOP5約有50.7%的貢獻，Amkor仍是最大的封裝測試廠，日月光位居第二，矽品第三。以2002年Q1的數字來看，扣除幫Anam代工部分，Amkor 2.89億美金的營收，日月光2.87億美金相去不大，二家實力在伯仲之間。

圖三、全球封測廠市佔率

資料來源：Gartner 2002/12

若純粹考慮代工廠商，則市佔如下：

全球前六大主要封裝廠是：Amkor、日月光、矽品、Chip-Pac、STATS(新加坡、Chartered)、ASAT其市佔率分述如下：

表四、封裝廠全球市佔率統計表

	Amkor	ASE	SPIL	ChipPAC	ASAT	STATS
99年	41%	27%	10%	10%	8%	5%
00年	37%	30%	11%	9%	7%	6%
01年	38%	32%	13%	9%	4%	4%
02年Q1	33%	33%	17%	9%	3%	5%

資料來源：ASE 元大京華投顧整理 03年

AMKOR：

為全球最大封裝測試廠。03年Q1營收3.43億美元(折合約台幣119億，和日月光115億相近)，92%比重為封裝，測試則僅佔8%。到目前為止，AMKOR仍穩居全球最大的封裝代工廠，營收比重中有40%屬通訊、25% PC，及20%消費。持續處於財務危機中，負債比甚至高達90%，公司預期Q2營收可望向上，營收可成長10%，毛利率也將由13%拉昇到19%，但認為市場價格仍存有下調的壓力，並預期Q2仍將處於虧損狀態。公司也在近期調高其03年資本支出為1.5億美元。

以下介紹我國封測廠基本資料及近期的表現：

表五、我國主要封裝廠商03年Q1產品比重及Q2(E)產能利用率

	PC	COMM.	CONSUMER	利用率(Q2 )(E)	機台數
日月光	38%(→)	36%(↑)	25%(↓)	70%	4660
矽品	48%(↓變化大於前者)	19%(↑)	16%(→)	70%	2481
華泰	40%	30%	4%(20%記憶體封裝)	65%	1500
超豐	20%	40%	40%	85~90%	562
菱生	30%	30%	40%	78%	423

資料來源：元大京華投顧整理03/05

★日月光(2311)：折舊負擔沈重影響獲利表現

我國最大的封裝大廠，也是世界最大的測試廠，目前客戶多達200家以上。大客戶有：Motorola、IBM、ATI、3DFX、nVidia、AMD、VIA、SiS、ALI…等，偏佈IDM及重要FABLESS大廠。目前機台數4660台，幾為其他上市櫃廠產能之總合。由於IDM客戶高階需求之故，日月光在整体平均產能利用率不高的情況下，仍需維持約當季產能擴充成長5%，這是其經營上較大的負荷。

表六、日月光產能擴充廠

日月光產能擴充表	02Q1	Q2	Q3	Q4	03Q1
封裝產能	3912	4032	4179	4393	4660
成長率		3.1%	3.6%	5.1%	6.1%
同期產能利用率	70%	70%	70%	75%	低於70%

資料來源：日月光 元大投顧整理 030526

目前高階打線機台的Fine Pitch佔全部機台數約當七成，在承接高階訂單來說不成問題；測試機台為1092台。其並為Intel TOP25的供應者，並在02年Q1未起，接獲Intel的CSP的訂單，顯見公司的技術能力確為國際大廠所肯定。03年Q1，IDM比重約當佔其54%。03年資本支出目標約當5億美元，高達Amkor今年投入的3倍(1.5億)。

Q2的展望良好：

在經歷過去一年的不景氣，目前日月光的封裝產能利用率已回昇到近70%。公司認為由於受到美伊戰爭影響，原本應該在第一季出現的訂單，都已延後到第二季，增添營收成長力道。由客戶端的預估訂單來看，第二季消費性、繪圖及晶片組等相關產業營運情況不錯，將可挹注第二季業績。故認為Q2將提高至 75%水準，首季測試設備產能利用率為60%，第二季可望提高至65%。營收約當成長15%，毛利率約略回昇到02Q4 18%左右的水準，本業回正，並稅前也可望為正數。消費則認為約當和Q1相當有較強勁的表現，PC則認為逐季回溫的動能仍在，無線通訊則由於庫存在Q1有昇高的情形，預期Q2表現會較弱。。

獲利能力仍是最大的質疑點：

但由於由於產業競爭激烈，價格持續處於低點，獲利情況仍不甚良好，並且由於在高階製程持續投資下，短時間內對其獲利能力及倒是一項損傷，對其資本支出的影響層面，除參見前表格詳見下圖：

表七、全球前五大專業封測廠財務狀況表

	AMKOR	ASE	SPIL	ChipPAC	STATS
負債比	89.9%	52.7%	43.3%	75.4%	45.6%
ROE(02年)	-133.34%	0.32%	1.63%	-24.9%	-21.8%
ROA(02年)	-28.6%	0.12%	0.96%	-6.41%	-13.76%
利息佔營收比	8.96%	4.32%	2.33%	8.8%	4.6%
折舊佔營收比	19.8%	26.9%	22.0%	16.9%	55.5%

資料來源：元大京華投顧整理 03/05

其中Amkor財務狀況最糟負債近九成，Chip-PAC更一度(01年)股東權益為負數。從ROE來普遍表現不佳，而國內廠商雖相對為正數，表現也不甚理想。相對於高負債比的表現，Amkor利息佔營收比近9%，也嚴重損傷其獲利能力，日月光數值也不低。而表現較差的地方在於折舊比重，除去STATS有近半數營收來自測試產業故攤折數較大，日月光折舊佔比重達27%，去年更曾一度拉高到32%，經營效率嚴重被拖累。若採加計折舊與利息為指標觀察，則日月光的經營效率甚至不如Amkor。

損平點提高到75%的產能利用率：

以Q1封裝利用率已達70%的狀況下，本業仍出現虧損，顯示價格情況持續不甚理想。損益平衡點在產能持續加速擴充下，因而約提高到75%的產能利用率為損平點處。

日月光(2311)結論：

由Q1毛利率的衰退並伴隨資本支出持續投入，日月光損益平衡點再度出現上揚，預估可能達到產能利用率75%左右。雖然看好Q2可望出現15%的復甦，但從獲利角度來看，全年獲利仍不樂觀，全年預估EPS為0.17元，並仍建議觀望。

★矽品(2325)：本業持穩，但短線成長動能有限

矽品為我國第二大、全球第三大的封裝公司。在產能方面，00年10月矽品打線機台共2481台，近二季產能擴充已見減緩。矽品營運目標為鎖定IO數高，即高腳數(高PIN CON)、高速度(功率高)、高密度(封裝体積小)的三高目標，這使得客戶的需求朝向以高階為主。其營收的特殊走向，偏向PC為主的趨勢(佔48%)，使其營運成長和PC關連度大，這也是其Q2預估成長僅一成，低於平均表現的原因。其客戶中PC：nVidia、ATI、ALI、VIA、MT…等，其他另有Xillinx 、LSI、BROADCOM、MXIC…等大客戶。

本業獲利穩定，業外表現不佳：

矽品在本業表現上幾乎一直都是維持獲利的狀態。唯在業外轉投資的虧損，如Q1認列南茂去年全年虧損金額部分有3.66億元，以及認列旗下投資公司損失0.78億元等，反倒使矽品首季稅前獲利呈負數。

首季封裝設備產能利用率平均約 70%，與上季產能利用率75%比較下降；首季測試設備產能利用率平均為50%，與上季60%水準比較也呈下降情形。展望Q2矽品認為，由於繪圖、消費性、晶片組、無線網路、Gigabit乙太網路卡等產業升溫，產能利用率將較第一季攀升，Q2營收將有機會較Q1有約10%的成長，單季也可望轉虧為盈。

重視策略聯盟關系：

矽品以策略聯盟方式推廣產能合作，以求完善客戶TURN-KEY需求的服務。目前集團包括矽品（封裝&測試）、矽格（PDIP/SO封測）、南茂（DRAM&TCP封測）、泰林（Memory Test）、宇通全球（RF Test）、ARTEST（Mixed Signal & RF Test）、欣興電子（PCB）、全懋（載板），並其以認購京元電ECB，加強雙方合作以彌補其在測試領域之不足。

矽品(2325)結論：

矽品獲利相對良好，但業外轉投資虧損常帶來意外的衝擊。近期半導体利用率水位已見上揚，但各大廠仍持續虧損下，價格競爭仍是不利的因素。另外其PC比重過大，在近期PC邁入淡季之際，營收成長動能相對較弱，目前本益比也偏高，故不建議介入。

二線廠於利基型封裝型態中尋求自己的一片天：

二線廠和一線廠在經營型態和競爭策略上有相當大的不同，除傳統封裝型態外，從超豐和菱生的營運上，我們也看到了Flash及類比IC封裝帶給二線廠不錯的營運成長空間。在Flash方面，PLCC自2002年初以來，各大廠有陸續向外釋出封裝訂單，如超豐的客戶SST、旺宏、華邦。菱生的客戶群：SST、PMC、華邦…等。超豐約有二成左右的營收、菱生也約有三成營收屬Flash封裝。

在Discrete封裝上，這主要是台灣Discrete IC設計公司的興起，帶動這方面封裝需求的成長。主要的客戶訂單是來自茂達、立錡、沛亨，並有國外的TI、TOREX…等，這部份的封裝毛利遠高於一般傳統封裝型態，是廠商獲利良好的重點之一。超豐約一成，菱生則有近四成營收屬於Discrete封裝。

利基型封裝使二線封測廠產能利用率得以持續維持在高檔，也使得其獲利有著不錯的表現。

★超豐(2441)：產能利用率持續維持在85~90%間，維持良好穩定的獲利水準

雖然其產能規模不過562台打線台，技術層次仍停留於QFP為最高階，但其尋找出一線大廠轉型後所遣留下來的利基型市場，努力經營服務國內IC設計公司，如華邦、瑞昱、凌陽(TOP3 ：40%)、盛群、…等，使得其並在景氣變化的途中產能利用率持續維持在85~90%間，帶來可觀的獲利數字。產品組成包括QFP（41％）、PDIP（16％）、SOP/SO（15％）、PLCC（17％）、TO/SOT（9％）。可以了解到屬網路、消費及記憶体是其營收重要組成。後續產能將會再視景氣而適時擴充其機台，今年的獲利成長實有其正面的評價，預估今年EPS為3.22元！但超豐獲利之穩定，也正是其成長不具爆發力的主因，對其經營型態近於傳統產業，我們認為股價投資上也應以低本益比觀念待之。

短線營收動態上，其四月營收為較三月衰退11.4％。公司則認為，由於產品週期短，個別客戶訂單變化較大，另外，對SARS疫情及美伊戰事對下游需求變化尚不得而知，是以公司是以較保守態度來看待Q2營運，認為營收將與第一季持平，產能也暫停原訂的擴充計劃。

超豐(2441)結論：

超豐雖位處電子產業，景氣的走向也深受電子產業的景氣所左右。但在經營模式來觀察，則近於傳統產業，業績的成長性較為持平，獲利也極為平穩。Q2目前營收走向較持平，並無太大的成長動力，但全年獲利應仍可穩定成長。03年預期在EPS 3.22元，建議短線可以25~30元價格區間操作，因大盤而出現超漲行情時，股價則多可到15倍本益比。

目前在二線廠的營運上，普遍擔心由於擴廠容易將造成獲利不易維持！但投顧則認為，目前封裝機台價格多僅全盛期1/3的價格，資本支出負擔不大，甚至可以二手價格購入。但二線廠封裝價原本就以殺到低點，新進廠商在經營上未必具有經濟規模，且經營效率不如超豐者，並無法達到超豐的獲利能力，(毛利率持續維持在20~22%間，遠高於日月光的18%及矽品的9%。研發費用支出不高，費用率僅4~5%之間，也遠低於日月光及矽品的7%)。是以經營效率是超豐優於同業之處，也是同業無法取代的優勢。

★菱生(2369)：衝剌Discrete利基封裝，本業獲利已見改善

產能規模約打線機台428台(去年同期約360台)、測試160台(持平)，在業界為中型封測公司。但在持續耕耘Discrete封裝及特殊PDIC(光學讀取頭IC)的封裝之下，目前營收已分別佔其37%及6%，毛利率也高出平均水準，是目前公司寄予厚望的重點產品。由於市場參與者相當少，競爭壓力不大，菱生目前佔有技術及客戶領先的地位，是以可保有其獲利能力。Discrete封裝主要客戶為立錡、TOREX、MISTUSUMI、TI…等，PDIC則為MITUSMI。

4~6月營收變化不大，預估下單預估穩定，Q2仍可持續獲利：

目前營收比重pc約30%、消費性產品40%、通訊用記憶体30%。Q2營收預估將持續持平，5月營收可望在小跌5%以內。封裝產能利用率較Q1為高，達78%左右，測試則約50~60%。由於業外多已在去年提列，並同時拉低折舊部位，損平點已從去年2.8億，降到目前2.4~2.5億左右，故公司Q1持續出現獲利。預估Q2在利用率略微增高下，毛利率微幅上揚，單季EPS 應可達0.2元以上。預估全年可達營收35.6億，EPS 0.81元。

菱生(2369)結論：

菱生封裝應用於較特殊的利基型產品，在去年大筆提列閒置資產、降低折舊數後已呈現獲利狀態。由於客戶下單預期穩定，加上Discrete及PDIC產品等高獲利產品今年成長性仍足，因此每季穩定獲利不成問題。預估全年獲利 EPS 0.81元，目前股價仍差距淨值13元甚多，故推薦買進。

四、驅動IC金凸塊封裝

產業的興起來自於台灣本土TFT面板產業的建立：

在01年我國大尺寸面板市佔超越日本後，五代廠的競爭，將可使台灣有機會超越韓國，成為全球最大的面板供應基地。由於台灣全力發展TFT-LCD產業，順勢帶動起台灣LCD驅動IC，隨驅動IC自給率近年來的明顯攀升，並且03年TFT-LCD五代廠產能，其上、下游關鍵零組件產業群聚而衍生出的商機亦連帶蓬勃發展起來，對台灣LCD驅動IC的需求量及相關產業(如金凸塊封裝)都有正面的影響。

驅動IC即是其中在近二年明顯在國內IC產業中崛起的一環。國內廠商如聯詠、華邦、奇景、世紀民生…等，在產量及市佔率皆有長足的進步。而原有的國際大廠，在考量成本及就近供應客戶的需求下，於後段TCP封裝部份也紛紛來台尋求合作的對象，如NEC、TI、Hitachi、Samsung、Toshiba…等。

封裝參與者眾壓縮各廠商毛利率空間：

在各IC設計業者努力尋找公司營運多樣化的趨勢下，2000年多數設計業宣布將進軍驅動IC設計，連帶也吸引了多家下游封測廠加入產能的佈局。包括日月光（2311）、矽品（2325）、南茂、菱生（2369）、頎邦（6147）、華特（5336）、京元電（2449）、華東先進，及慎立半導體都有預備產能，希望能在市場中卡位成功。

但在實際的營運上，觀察下表可了解到國內驅動IC比重也不過僅約13%左右。在驅動IC需求不足下，晶圓植金凸塊（Gold Bumping）、捲帶式封裝（TCP）…等市場產能，仍處在明顯供過於求的困境中，平均產能利用率更只約為60％左右。後段封測市場產能仍面臨供過於求，報價的急速下滑不斷地上演，也持續壓縮各家封測業者的毛利率空間。

隨五代廠開出及台系晶圓廠參與製作，產能情況將獲得改善：

表八、2002年全球前11大驅動IC供應廠商：

資料來源：元大京華投顧整理 03/05

不過，情況有可能在邁入Q3後將出現改善的契機。由於台灣TFT-LCD面板廠的五代線產能的開出，對LCD驅動IC需求亦將水漲船高，配合驅動IC需及時就地支援特性。預期本土LCD驅動IC出貨量可望出現向上揚升的走勢，對封測產能需求將有正面的助益。

此外，由於驅動IC製程也逐漸出現向上推移的現象，從過去的日系6吋廠的生產主力，自02年起，8吋0.35微米製程已慢慢成為市場的主流。這部分主要的供應商為台積電與聯電，如NEC在聯電投片、飛信封測，Epson也逐漸釋出，向台灣下單，韓系Leadis在聯電下單、頎邦封裝，…等台灣晶圓代工製作驅動IC的成長，也帶來產業新的動力。

★頎邦(6147)：隨訂單上揚，3月已轉虧為盈，股價可望回到淨值

金凸塊產能約當4.5萬片/月，是全球僅次於CASIO的第二大金凸塊公司。其也擁有TCP封裝產能500萬顆，及少許測試機台…等，以提供客戶Turn-Key的需求。目前月損平點約在0.9億左右。去年Q4本業已過損平點，但由於認列資產跌價損失，主要是竹南科學園區開始興建廠方，新竹工業區的土地已確定成為閒置土地，故認列損失近7000萬，致Q4仍虧損，02年全年EPS 0.95元。Q1則是處於淡季，但三月起營收回復正常，已處於獲利狀態，雖然Q1 EPS仍小虧0.04元，但隨客戶訂單已見穩定回昇，三月份起公司已見獲利，Q2應可過損益平衡，並可望填補Q1的虧損。

近期韓國客戶LEADIS及國內客戶下單積極，是成長的主因

主要客戶仍以Hynix(約三成多)、Philips(約一成多)為主。但近期韓國客戶LEADIS有明顯的增加，四月份已佔其比重約16%，金凸塊及TCP皆有明顯的下單增加。國內客戶華邦及奇景光電4月份下單量皆近於整体Q1的下單，國內客戶佔其營收約一成。在利用率上，金凸塊約7成，TCP約55%，皆較Q1明顯上揚。預期5月份營收將近於4月略微成長，營收走勢將優於財測。

就長期競爭優勢來看，日系廠商不具生產規模者，將會逐漸釋出訂單於台灣廠商。尤其自8吋晶圓後，驅動IC多下於國內晶圓代工，這部份封裝訂單自然就落在國內廠商，LEADIS即是一例。短期上，Panasonic在經過頎邦近一年的努力後，將在近期決定下單量，Q3即可貢獻營收，對下半年的利用率提昇將可有明顯的助益。

頎邦(6147)結論：

自三月營收跨越損平點後，頎邦獲利能力將可見明顯的好轉，5月營收可望持平，則預期Q2營收將可超越財測，較Q1成長二成以上，並且提前在Q2達成轉虧為盈的目標。投顧預估全年EPS 0.17元，但以淨值12.2元的角度來看，目前股價有低估的情形，建議可加以買進。

★飛信：將於今年九月由元大輔導掛牌

該公司自成立以來即專注於軟板捲帶式封裝測試製程(TCP)。經營團隊平均有15年之封裝測試經歷，成員大多來自Philips，在測試及自動化生產的技術與經驗有其獨到之處。在TCP封裝技術初引入台灣之際，飛信首先與NEC接觸，並接受其技術轉導，成立國內最早達到量產能力之軟板捲帶式封裝測試廠商，並在NEC的刻意扶植下，迅速達到量產規模，並通過國際大廠如NEC、TI等之驗證，是目前國內同業中通過最多家廠商驗證之專業驅動IC封裝測試廠商。

目前該公司在量產TCP(45um)、COF(35um)細微間距封裝有其技術領先之處，是國內少數可量產的廠商。TCP產能1200萬顆，為國內第二大驅動IC封裝廠。由於大客戶NEC主要是供給友達使用，而在其多改採COG後，TCP使用量大減，致TCP利用率於Q4降到僅7成左右，獲利能力衰退。上櫃時間有可能延到九月(原訂六月)。

★南茂：

在TCP封測方面，南茂則排名台灣第1大，原月產能1,400萬顆。在去年Q2大力擴充TCP封裝產能，及購入華新先進中古機台，規劃擴產月產能從到1,800~2,000萬顆，大幅擴產使南茂穩居台灣TCP封測第1大，產能相當接近全球TCP封測代工第1大韓國Stenco。

★華宸：

華宸原名慎立科技，由美商APTOS（聯電、鴻海投資）、聯電、鴻海投資成立。資本額為台幣15億元，金凸塊( Gold Bumping)產能，計劃從20,000片擴產到25,000片，預計2003年初擴產完畢，其也計劃增加後段TCP封測，以提供客戶TFT-LCD驅動IC後段封測Turn-Key服務。華宸目前主要客戶包括聯詠、凌越及日本客戶，也是聯電晶圓長金凸塊主要委外對象。

未來在其股東鴻海意跨足TFT-LCD產業後，加上晶圓製造的聯電，以集團的力量未來在TFT-LCD Driver IC後段封測業務營運上或有其發展的空間。

★矽品(2325)：

原約280萬顆TCP的產能，在近期購入福葆100萬顆的機台產能後，略微增加產能，但這部份仍不是矽品的主要經營項目，未來這部份的產能有可能併入南茂經營。

五、DRAM封測業自成復甦題材

DRAM產品在半導体製造中，由於其產品的同質性高及數量龐大，在上游製造上自成一產業。而下游封測業自然也隨之同步景氣變化，在景氣觀察上及題材上也多和DRAM產業同步的變化。

景氣題材常和DRAM有同步的變動：

在測試產業方面，記憶體一向是最大宗的測試產品，所佔比重約51.2%，記憶體製造商理所當然為測試業主要的客戶，其中DRAM測試業務又約佔記憶體測試的76.4%。是以當DRAM價格持續出現下跌之際，部份低階用途產品將省略成品測試而直接進行模組測試以降低成本，這也往往使得DRAM封測業的產能利用率出現巨大的變化，營運長期處於高風險。近期茂矽和Infineon之爭，連帶使得原本送往Infineon馬來西亞廠封測的DRAM停留台灣，造成台灣DRAM封測廠利用率向上攀昇，價格也在近期出現止穩的現象。

封測廠多以DRAM子公司型態存在：

而在DRAM的製造流程中，因市場的狹隘性，封裝測試廠與上游一直以策略合作甚至是母子公司方式存在。由於DRAM產出多已成為標準品，封裝技術上也已成熟封裝方式的SO，在此特性下，未結盟廠商也往往無法取得足夠的訂單，這使得記憶體封測廠為某一DRAM集團的子公司比比皆是。

表九、國內主要記憶體IC封測廠之之上下游結盟情形如下表

註：華東先進、華新先進於91年8月合併，改名為華東科技資本及技術密集產業

資料來源：元大京華投顧

面臨新時代的設備更新投入也是DRAM封測中令人質疑的焦點

此外，從NV30起，支援繪圖卡的記憶體已率先進入了DDR II，自此DRAM的封裝也有了不同的製程採用。如目前Samsung的顆粒，是採用FC-BGA封裝的DDR II記憶體，其規格速度可達250Mhz。並且目前各DRAM廠正處DDR與SDRAM產品交換時期，TSOP為目前DRAM封裝的主流技術，封裝體積符合薄、小的特性，但伴隨著DRAM主流產品將由DDR333，演進到以DDRII為主的世代更替，未來CSP封裝型態滿足DDRII在速度、體積及電極等要求，將成為標準封裝型態，而不只封裝型態的改變。尤其在今年中DDR陸續進入400MHz後，相關DRAM測試廠商必將持續投入資本支出，以維繫和客戶長久的伙伴關係。然而DRAM市場變動過大，一但景氣向下衰退之際，過大的折舊就往往成為沈重的包伏，如何避開此一產業中必然的風險，就端看經營者的手腕了

★力成(6239)：Kingston的加持及產業利用率高漲是近期的雙重題材

受惠Toshiba外包及Kingston的支援：

主要從事記憶体封測的力成，早期是以力晶DRAM測試起家。自00年Kingston集團入主後，目前則是以Kingston為主要股東。目前封裝、測試之比重分別為42﹪及58﹪，其訂單則另有旺宏電子、SST（NOR Flash商）、Toshiba（Nand Flash製造商）等；由於Kingston集團為全球最大獨立記憶體模組大廠，為全球記憶體市場之主要BUYER，因此除現有客戶外，更透過Kingston集團之市場力量積極爭取國際級IDM之封測訂單，SONY與Micron正進行認證中

Kingston於DRAM業界的實質是其營運最大的保證：

從銷售對象之變化分析中我們可以清楚地發現，自91年起，Kingston入主後的營收結構變動已見明顯的改變。力晶和力成的保證和約在91年到期，之後Kingston和Toshiba的訂單則見明顯地揚昇。

由91年度的全年資料我們可了解到力晶佔53%已明顯下降，然而這是全年平均數字，若純以91年Q4的數字來看，則可以發現，Kingston及Toshiba已成為公司最重要的客戶來源，而這段期間內公司營收完全呈現平穩的狀態。換句話說，公司在填埔力晶減少的訂單十分有效率，而這完全得力於Kingston在市場流通DRAM的能力。

今年力成的成長動力，則可明顯看到Toshiba在此的鑿痕。由於Toshiba即將縮減其後段封測產能，力成即是其下一階段SRAM及FLASH的主要訂單對象。在Q1已見到下單增加的情況。預期下半年將有訂單量倍增的可能。這部份除32M SRAM封測訂單外，自Q3起，2G及6G的FLASH封測訂單也將開始委託力成代工，單月訂單量也將高達100萬顆以上。配合Kingston本身在力成的下單，力成今年的營運當可平穩向上揚昇。

表十、力成客戶結構圖

資料來源：元大京華投顧整理 03/05

力成(6239)結論：

我們認為，Kingston的存在使得力成的產能利用率得以維持在高檔(90%)，掌握穩定的訂單來源(Kingston及Toshiba)，是力成營運模式中最成功的地方。但在此同時也看到了力成在獲利及成長性的局限。而從擴充產能的即時與迅速，我們也可查覺到市場將永不缺乏競爭者。是以力成的營運的獲利能力平穩，是公司以此為傲之處，然一体之兩面，評價上也應參考此一特性。

Q1獲利上高達0.43元，全年財測1.54元有相當良好的達成率，產業訊息亦有轉趨樂觀的傾向。但從其營運模式來評論股價，公司在獲利能力有其侷限上，投資價值近於目前已存在市場的封裝公司超豐電子，在成長穩定獲利平順上，兩家表現都有其績優之處。但在股價本益比上，則不宜給予過高的評價，因此我們認為力成受惠於產業轉佳及Kingston帶來的業績保證，是一穩定且具良好投資價值的公司，今年預估全年EPS 1.78元，惟在股價操作上，建議間區間操作。

六、封測業者各項題材的整理

1.獲利能力好的

長期來看，超豐、力成是封測業獲利能力較佳的公司。在投資上可以長期、區間的概念操作之。

表十一、超豐及力成近四年稅後及毛利率比較表

資料來源：元大京華投顧整理 03/05

2.有營收向上題材的

日月光及矽品：在上游晶圓代工的業績帶動下，日月光、矽品預估五月份營收仍有向上5%的可能，但六月份可能普遍表現不佳。

力成：受惠於大客戶東芝訂單量增加，預期五、六月營收應可突破三億元，創下歷史高點，Q2營收可望成長一成以上。

頎邦：受惠於驅動IC景氣表現良好，五月營收仍可向上成長，營收可望接近歷史高點1.25億，Q2則將較Q1成長近二成。

3.轉虧為盈

封測在經歷00年產能的過度擴充後，經歷三年的慘淡經營，業界的產能利用率已見逐步的拉昇，以下為確定具有轉虧為盈的題材且股價低於淨值的公司。

表十二、頎邦、菱生轉機題材比較表

資料來源：元大京華投顧整理 030526 註：淨值欄數值以轉虧為盈時，投顧預估的淨值數

七、封測業者財務資料

表十三、各封裝業者損益狀況

資料來源：元大京華投顧 030526