一、第七次人口普查要点
2021 年 5 月 11 日，国新办举行新闻发布会，介绍第七次全国人口普查（“七人普”）主要数据结果，并答记者问。我 国每 10 年进行一次全国人口普查，此次人口普查的标准时间点为 2020 年 11 月 1 日。普查内容主要包括人口性别、 年龄、民族、受教育程度、职业、迁徙流动、婚姻生育、死亡和住房情况等。
此次普查结果在前期引起市场和媒体的广泛关注，主要有以下原因：
1）普查结果公布时间较原定计划推迟。2021 年 3 月 15 日统计局新闻发言人表示，初步打算在 4 月上旬召开发布会，公布普查结果。4 月 16 日，新闻发言人表示， 由于计划较前次普查发布更多的信息，准备工作有所增加，力争早日公布结果。
2）4 月底，有外媒称，人口普查结 果可能显示 2020 年中国人口不足 14 亿，为上世纪五十年代末以来首次出现人口下降。
此次新闻发布会和普查公报的重点及我们的解读如下：
人口总量：2020 年全国总人口为 14.1 亿，较 2010 年人口普查结果相比增长 5.38%，年均复合增长率为 0.53%，较 上一个 10 年的年均复合增长率 0.57%略有下降。该数据显著好于此前外媒称的不足 14 亿，但较此前政府公布的预 期性目标相比略微偏低。2017 年 1 月，国务院印发《国家人口发展规划（2016-2030 年）》，预计全国总人 口在 2020 年达到 14.2 亿。普查结果显示与该预期性目标相差 822 万人，即 0.58%。值得注意的是，我国每 10 年进 行一次人口普查，两次人口普查之间（尾数逢 5 的年份）开展一次 1%抽样调查，其余每年进行一次 1‰抽样调查。人 口普查数据反映了一次性调整因素，与其余年份（如 2019 年）不具有直接可比性。
性别比例：2020 年男、女人口比例分别为 51.24%、48.76%，总性别比（即女性为 100，男性对女性的比例）为 105.07，与 2010 年相比基本持平；出生人口性别比为 111.3，较 2010 年下降 6.8，性别比失衡显著改善（根据联合 国，在没有干预措施的情况下，出生人口性别比的正常区间应为 103 到 107），实现了《国家人口发展规划（2016- 2030 年）》中规划的目标（<=112）。
年龄结构：0-14 岁人口占 17.95%，与 2010 年相比上升 1.35 个百分点，显示分别于 2014 年和 2016 年启动实施的 “单独二孩”和“全面二孩”措施有效提升了生育数量。我们的计算显示，2020 年我国儿童抚养比（0-14 岁人口与 15-64 岁人口比）为 26%。与此同时，人口普查结果显示，65 岁以上人口占比 13.50%，与 2010 年相比上 升 4.63 个百分点，表明老龄化程度进一步加深。我们的计算显示，老龄人口抚养比（65 岁及以上人口与 15-64 岁人 口比）为 20%。
受教育程度：15 岁及以上人口、16-59 岁劳动年龄人口平均受教育年限提高至 9.91 年、10.75 年，而 2010 年为 9.08 年、9.67 年。其中劳动年龄人口平均受教育年限基本达到《国家人口发展规划（2016-2030 年）》中制定的目标 （10.8 年）。全国拥有大学、高中文化程度的人口占比分别为 15.5%、15.1%，而 2010 年为 8.9%、14.0%。这表明 我国经济已从人口红利向人才红利转型。
人口流动：人户分离人口 4.9 亿人，占总人口比例达到 35%；与 2010 年相比，人户分离人口增长了 88.52%，反映 人口流动更加活跃。人口普查显示的人户分离人口显著高于此前国家统计局在非人口普查年份公布的数据（2019 年： 2.8 亿人，占比为 20%）。
城镇化率：居住在城镇、乡村的人口占比分别为 63.89%、36.11%，城镇人口比重较 2010 年上升 14.21 个百分点， 实现了《国家人口发展规划（2016-2030 年）》和“十三五规划”中设定的目标（60%）。
地区分布：东部、中部、西部、东北地区人口分别占比 39.93%、25.83%、27.12%、6.98%；与 2010 年相比，东部 和西部地区分别上升 2.15、0.22 个百分点，中部和东北地区分别下降 0.79、1.20 个百分点。分省份来看，人口占全 国比例上升最多的省份为广东和浙江，分别由 2010 年的 7.79%、4.06%上升至 2020 年的 8.93%、4.57%， 除人口自然增长外，这也反映了人口迁徙带来的净流入。而东北地区（即辽宁、吉林和黑龙江三省）人口出现了负增 长，较 2010 年下降 1,101 万人，主要是人口南向迁徙、生育率较低等造成。
生育率：2020 年新生人口约 1,200 万人，总和生育率（即妇女在育龄期间平均生育子女数）约为 1.3，主要是育龄妇 女数量减少、二孩效应逐步减弱，以及社会持续发展带来的生育观念转变影响。其中总和生育率显著不及《国家人口 发展规划（2016-2030 年）》中设定的目标（1.8），也远不及一般认为的世代更替水平（2.1）。全面二孩政策带来的生 育堆积效应正在衰减。全面二孩政策落地后，2016、2017 年生育人数上升至 1,786 万、1,723 万人（2015 年：1,655 万人），此后逐年下跌，2018、2019、2020 年新生人口分别为 1,523 万、1,465 万、1,200 万人。其中新生儿数量中 二胎占比显著上升，反映一胎数量下跌更为明显。
二、中国人口展望
联合国经济和事务部人口司每两年发布一次《世界人口展望》。最近一期发布时间为 2019 年 6 月。人口司为所有国家 做出人口估算和预测，被许多组织广泛使用。我们采用联合国《世界人口展望》中对中国的人口预测来分析人口总量 和结构的走势。尽管此次人口普查结果发布后，我们预计联合国将对人口预测进行小幅调整，但不会改变中长期的大 方向。
人口总量：根据联合国的预测，中国人口在高、中、低等情形下，将分别在 2044、2031、2024 年达到顶峰，峰值预 测分别为 15.2 亿、14.6 亿、14.5 亿。此前国务院发布的《国家人口发展规划（2016-2030 年）》中预测我国人口达到 峰值的时间点为 2030 年，峰值人口为 14.5 亿，与联合国的中等情形预测接近。
少子化：根据联合国的中等情形预测，到 2050 年，0-14 岁人口占比预计为 14%，与 2020 年人口普查结果相比下跌 4 个百分点。儿童抚养比在 2050 年达到 24%，较 2020 年的 26%有所下跌。导致少子化的原因主要有：
1）生育旺盛 期妇女人数下跌。根据联合国的数据，20-39 岁女性数量自 2010 年以来不断下跌，2010-2030 年每年平均减少约 280 万名，2030 年起跌幅趋缓，2030-2050 年每年平均减少约 77 万名；
2）总和生育率下跌。生育率的下跌由多方面的 因素造成，包括晚婚及不婚率增加，育儿成本上升导致生育意愿下滑，以及仍然存在的生育控制政策。
老龄化：根据联合国的中等情形预测，到 2050 年，65 岁以上人口占比预计为 26%，与 2020 年人口普查结果相比上 升 13 个百分点。老龄人口抚养比在 2050 年达到 44%，较 2020 年的 20%显著上升，表明我国的老龄化程度将持续加 深。
劳动年龄人口：中国劳动年龄人口已在“十二五”期间见顶。根据联合国的中等情形预测，到 2050 年，15-64 岁的劳 动年龄人口将下跌至 8.38 亿，较 2020 年人口普查结果下跌 13%；2050 年劳动年龄人口占比为 60%，较 2020 年下 跌 9 个百分点。
三、应对人口结构转变对长期经济增速的影响
众所周知，新古典经济学中的长期增长理论（Neoclassical Growth Theory）主张，决定经济增速最核心的三个要素为 资本累积，劳动力或人口增长，以及生产率提升或技术进步。新古典经济学同时主张以生产函数来阐述经济长期增长 动力的潜在动力，其中最典型的代表为 Cobb–Douglas 生产函数，而最被广泛引用的模型为索洛增长模型（Solow– Swan Model）。
今年 3 月，中国人民银行发表工作论文，《“十四五”期间中国的潜在产出与经济增长动力的测算研究》，文中表示其研 究结果表明：技术进步（包括通讯信息类固定资本和知识创新）对经济增长拉动呈现持续上升态势；相反，劳动力数 量对经济增长的拉动作用正在逐渐弱化。与此同时，制造业、信息技术服务业、科学研究技术服务业的全要素生产率 增长较快。通过生产函数法，该研究测算“十四五”期间中国潜在产出增速在 5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。 从具体实证量化结论来看，人民银行的研究显示，全要素生产率对整体经济增长的贡献率，在中国改革开放后至 2020 年间的主要 5 个样本区间内（1978-1990；1991-2001；2002-2007；2008-2012；2013-2020）呈现出先升后降的趋 势。全要素生产率的贡献率由改革开放初期的 32.4%左右，上涨至本世纪初期（2002-2007）的 45%上下，但在 2008 年全球金融危机后出现了比较明显的下降趋势，在 2013-2020 期间贡献率下降至 25%左右。虽然其中有 2020 年单年 因为新冠疫情的原因严重拉低了区间内的平均值（净贡献率为-78.1%），但整体下降的趋势仍然比较明显。从长期增长 理论来看，一个经济体随着资本累积水平的提升，人口趋于老龄化，以及经济体量达到一定高度后，生产率增长的放 缓或很难避免。但如果可以维持一个相对可观的全要素生产率增长速度，对一个逐渐成熟的经济体保持中长期的经济 增速依然起到不可比拟的作用。
把影响全要素生产率的长期趋势性和结构性因素从短期的周期性波动因素中分离出来，对制定长期的经济和产业政策 至关重要。通过系统性的改革、精准的产业政策、提高经济体内部资源分配的有效性、定价机制的完善、以及企业营 商环境、增加相关行业的政府开支和政策支持力度，都有助于全要素生产率继续维持在中等增长水平。此外，因为人 口结构的变化，经济增长动力的转移，宏观政策方向以及力度的把握也应有所转变，通过传统大规模的财政和货币刺 激政策将实际 GDP 增速长期维持在潜在产出增速之上是无法实现的，不仅如此，还容易造成通货膨胀和宏观杠杆率的 快速上升，进而增加经济系统性风险。事实上，从国家的层面上，已经早已有此认识。3 月两会通过的“十四五”规 划及 2035 年远景目标纲要明确提出了要发展必须坚持新发展理念，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出，全员劳动生产率增长高于国内 生产总值增长，经济结构更加优化，创新能力显著提升，全社会研发经费投入年均增长 7%以上。
总体来讲，我们认为随着人口结构的变化，老龄化的加剧，适龄劳动人口总量的减少，中国经济未来增长动力对劳动 力数量的依靠将逐渐减少。这一变化既带来了不小的挑战，也提供了相当的机遇。我们认为通过提高科技自主创新能 力，加快科技发展，以及改善资源配置，均可以帮助中国将全要素生产率维持在中等增速，因此也有能力将总体经济 增速维持在一个合理的水平。
四、人口结构转变带来的机遇和挑战
供给侧：劳动年龄人口下降，会导致劳动力成本上升：
1）部分劳动密集型行业（如服装、玩具、家具等）向劳动力成 本更低的国家和地区转移。事实上人口红利下降已经导致服装纺织产业链转向东南亚国家等地区，我们认为未来的转 移会加速；
2）外卖、快递、网约车、餐饮等服务业制造了大量劳动密集型就业岗位。我们认为这些行业在未来面临成 本提高的风险。但是，劳动力成本上升将倒逼企业加快智能化、自动化转型，带动中国产业链进一步升级。
未来工业 机器人、工业物联网等将是大势所趋。劳动力成本并非我国制造业的唯一优势，完备的上下游产业链、稳定的营商环 境、健全的基础设施以及超大规模国内市场等优势将长期存在。此外，受教育程度的不断提升也表明尽管人口红利消 退，人才红利仍然不断释放。
人口结构的转变有可能使与时俱进的政策加速出台。
1）延长退休年龄。我国法定退休年龄较早，男性为 60 周岁，而 女性为 55 岁或 50 岁，而世界其他主要经济体普遍都在 65 岁以上。现行法定退休年龄是建国初期确定的，已经无法 跟上时代步伐，且对养老金支出造成的压力与日俱增。“十四五”规划明确提出“实施渐进式延迟法定退休年龄”。在 5 月 11 日举行的新闻发布会上，统计局官员透露，我国 60 岁以上人口中，60-69 岁低龄老年人口占比 55.83%，发挥 余热和作用的潜力较大。我们预计，延迟退休将在中长期内成为增加劳动参与率和劳动力供给的有效手段。
2）继续提 高受教育程度的同时加强教育行业的监管。过去几年政府出台很多针对 K-12 阶段的政策以促进教育资源更加公平的配 置，平衡公办和民办教育的权重，尝试解决课堂授课和业余补习的冲突。由于出生率的持续降低，对教育行业的监管 程度会继续收紧。
需求侧：老龄化的加速会促进一系列包括服务业在内的老年产业繁荣。目前我国人均预期寿命约为 77.3 岁，并且仍处 于上升趋势，使得退休生活时间跨度不断延长。一直以来消费品种类重点聚焦母婴、青年和中年。即使传统上狭义的 “银发经济”产业比如看护、营养保健、疾病治疗等也不能满足这个群体的需求变化。当 70 后、80 后逐步进入退休 年龄段，老年消费的方式会发生巨大变化，因为这一人群的消费能力、消费观念、更高的受教育程度使他们不同于之 前的几代人。我们认为休闲旅游、健康餐饮、健身、医药医疗、语音视频、无人驾驶、智能家居、人寿保险、养老院 等产品会需求旺盛。同时在政策方面，有望推出更多变革以配合与时俱进的社区医疗、民办医疗和综合医院等多种方 式的养老。此外，线上医疗辅助将受到青睐。
出生率的下降和“少子化”的趋势则为母婴产品和教育产业的中长期前景带来挑战。母婴产品等需求对新生人口较为 敏感的行业，需要通过不断提升产品渗透率和产品升级来抵消需求下跌的影响，对行业而言是不小的挑战。部分企业 可以积极布局产品线，将母婴产品转化为适合老龄人口使用的产品，较为典型的例子包括婴儿尿不湿生产商推出成人 纸尿裤产品，婴儿奶粉生产转型成老年奶粉等。对 K-12 教培行业而言，新生人口下降的趋势将直接导致需求的下降， 需要靠提升渗透率和平均教育支出来抵消这种影响。
对于住房的需求会出现结构性下降，并加剧地区分布不均衡。我们看到近年来人口流动急剧加速，人口净流入主要集 中在珠三角、长三角和成渝城市群，以及北上广深等主要城市，东北、西北等地区则面临持续人口净流出，这必然导 致对不同地区的住房需求以及价格会呈现两极分化。
中国汽车行业的需求也面临结构性人口红利消退的压力。首次购车适龄人口（25-30 岁）规模在 2016 年见顶后逐年下 滑，是导致汽车销售自 2018 年开始下滑的主要因素之一，也在一定程度上削弱了行业中长期增速预期。但是，电动 化、智能化带来的行业技术变革拉动的新需求会部分抵消人口红利的负面影响。
五、板块分析
医药医疗：逆境中有机遇
第七次全国人口普查显示中国人口在 2010 年基础上增长了 5.38%至 2020 年的 14.1 亿人。此次普查结果显示 60 岁及 以上总人口占比增长 5.44 个百分点至 18.7%。人口老龄化趋势促进了医疗需求的长期稳健增长，但也急需相应对策来 缓解现有医疗系统日渐增加的支付压力。同时，0-14 岁人口占比增长 1.35 个百分点至 17.9%，部分缓解了 2016 年以 来新生人口数下降引发的担忧。
此次人口普查结果以及人口结构变化大致符合我们的预期，因此我们维持原有观点：在当前医疗行业环境下，创新型 企业将仍是主要的投资方向。
医药医疗行业长期增长驱动因素不变；差异化政策将持续推动改革
根据弗若斯特沙利文的数据，中国医药医疗市场预计将从 2019 年的 6.5 万亿人民币增长至 2030 年的 17.6 万亿人民 币，年化复合增长率达 9%。我们认为第七次全国人口普查结果（例如：老龄人口增加）证实了中国医药医疗市场的 向好前景。我们认为以下主要的驱动因素将继续推进中国医药医疗行业发展：
老龄化人口持续增长。预计中国的人口结构变化将为医疗产品和医疗服务带来强劲的需求，尤其是老年人对药 品和疾病管理方面有较强的需求。
慢性病人群逐渐扩大。心脏病，肿瘤以及糖尿病等慢性疾病是导致死亡和残疾的主要原因，也是导致中国医疗 费用支出增加的主要原因。根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年的总医疗开支中，慢性疾病治疗占比约 70%， 该占比将在 2030 年进一步升至约 85%。我们认为现代人的部分不健康生活方式（例如：吸烟和过量饮酒，营 养不均衡，以及缺乏锻炼）将继续导致慢性病人群数量增加。
健康保健意识增强。随着教育水平持续提高、人口结构变化、以及科技水平进步等因素，国民对疾病预防和健 康管理的需求不断增加。此外，新冠疫情加速了互联网医疗的发展，市场渗透率也在疫情中得以提升。
可支配收入增加。根据弗若斯特沙利文的数据，中国居民人均可支配收入由 2015 年的 21,966 元人民币增长 至 2019 年的 30,733 元人民币，年化复合增长率达 8.8%。与此同时，可支配收入中的医疗消费占比预计将在 2030 年达到约 28%。
基于当前人口结构变化趋势不变，我们认为政府在未来 5-10 年内将继续维持当前鼓励创新的改革政策。我们认为创新 需求在利好政策推动下，将持续主导医疗需求端（支付方与患者）。同时，仿制药将继续受压于医保控费政策（例如： 带量采购，DIP/DRGs 支付方式改革等）。因此，我们预计现有政策趋势将继续延续：
利好政策将继续支持新药开发和市场准入：自 2017 年以来，已有 203 个新药通过年度更新被纳入国家医保药 品目录。我们期待每年医保目录更新频率进一步加快，同时针对儿童用药及罕见病药物采取更灵活的机制。
仿制药集采继续，以缓解持续增长的医保资金压力。基于持续老龄化的人口以及慢病患病率的增加，我们认 为国家医保局将加快仿制药集采步伐，以降低其在药品开支中的比重（从目前占比约 70%降至未来的 30%）。
综上所述，我们认为包括从 CXO 到创新药企到互联网医疗服务在内的创新医疗板块，将继续受益于行业长期发展趋势。 与此同时，传统医药医疗板块例如仿制药企业的基本面将继续承压。
同时，医院相关标的将受益于长期的人口结构老龄化趋势。根据 134 号文，国家在 2018 年指定了六家央企参与国企 医院剥离工作。两家公司的累积床位数在 2020 年已经达到了 1 万至 1.5 万张。基于医院行业的准入门槛较高，我们相信医院集团，如华润医疗和通用环球医疗，将在长期的老龄化趋势中处 于有利的竞争位置。
新生人口数下降或导致生育政策的进一步放宽，但还需进一步的刺激方案以提振生育率
中国出生人口数在 2020 年较 2019 年同比下降 18%至约 1,200 万人。独生子女政策的取消在 2016 年短期内提振了生 育率，但趋势并未延续。生育率下滑的趋势反映了宏观层面的生育政策影响（二孩政策）对鼓励生育的效果在逐渐减 弱。导致生育率下滑的主要原因或来自经济压力、晚婚晚育、以及观念转变等因素。
我们认为新生人口下滑趋势或将促使政府完全放宽目前的生育政策。尽管如此，我们认为未来全面放开生育政策对生 育率的提升效果可能也是短期的，因为 2016-2020 年间二孩政策放宽后的生育率提振效果并未有效持续。因此，我们 认为政府或将推出一系列措施以鼓励生育，例如立法规定更长的生育假期（产假以及父母双方的育儿假）以及提供经 济补助。
生育假期。根据相关劳动保护和生育法律法规，目前中国女职工可获得 128-180 天（18-26 个星期）的产假。 与此相比，日本女性虽然获得产假较短（约 14 个星期），但基于儿童和家庭照料的相关法律，日本父母双方 原则上均可申请育儿假并照料新生儿至 1 岁（约 52 个星期）。
经济补助。目前中国生育女性可获得带薪产假（18-26 个星期）或在同期内从生育保险中获得等同于其工资水 平的生育补助。与此相比，日本政府则在产假期间的首六个月内每月向生育女性支付其三分之二的基本月薪， 以及在随后的六个月每月支付其二分之一的基本月薪。
尽管如此，我们对目前的生育率需求的改善保持谨慎态度，期盼政府出台有效的刺激政策来缓解由经济压力、晚婚晚 育、以及观念转变等因素造成的生育率下降问题。
人口老龄化继续利好中药和保健营养品市场
发展中药产业是“十四五”规划中的重要任务。中药是国内医疗体系的重要组成部分，根据 insightSLICE 数据，2019 年中国医药市场中，中药销售占比达 40%。我们认为，人口老龄化和健康意识提升会持续推动中药市场长期发展，同 时，中药源自天然草药，因此被视为比传统化药更安全。短期内，我们认为中药的医保覆盖扩大，政策利好，以及家 庭购买力提升将继续推动中药市场的增长。
作为现代化的中药饮片剂型，中药配方颗粒具有便利性和标准化的优势。市场目前只有五家配方颗粒企业共拥有 6 张 全国试点牌照（政府于 2001-2003 年期间颁发），包括中国中药（两张牌照：江阴天江与一方制药）、北京康仁堂、深 圳三九、四川新绿色、以及培力。国家药监局、国家卫建委与国家医保局于 2021 年 2 月 10 日联合发布了一项对于配 方颗粒行业具有里程碑意义的政策，并将于 2021 年 11 月 1 日实施。此项政策取消了之前的 6 张试点牌照，转而明确 规定了 160 个配方颗粒的质量标准。较现有和潜在的竞争对手仍存在明显的先发优势，尤其是全产业链的整合（公司具有 165 个 GACP 上游种植基 地，种植 69 个草药品种）和配方颗粒的制造能力（公司是国内配方颗粒品种标准制定的最大参与者，已递交了 300 项配方颗粒品种标准）。
根据艾昆纬对中美各年龄层消费保健营养品的渗透率分析，两国的渗透率在 65 岁及以上人群中的差距最大。此外根据 欧睿国际，中国 2018 年保健营养品人均年消费为 117 元人民币，大幅低于美国（924 元人民币）及日本（662 元人民 币）。随着明显的人口老龄化趋势，我们认为保健营养品的市场增长潜力巨大。艾媒咨询预计 2020 年中国保健营养品 市场规模为 2,500 亿元人民币，并将在 2023 年达到 3,280 亿元人民币（21-23 年预计年化复合增长率为 7%）。我们 认为保健营养品的需求增长和长期消费行为向线上转变，将利好互联网医疗标的。
教育：K-9 首当其冲，教培影响较小，高教影响延后
K-9 将首先受到出生率下降影响
全国第七次人口普查报告显示，出生人口已连续 3 年下降，2020 年新出生人口为 1,200 万（相比 2010 年为 1,600 万），出生率低至 0.85%。总体而言，我们已经开始看到全国小学新招生人数在 2018 年和 2019 年达到峰值后在 2020 年下降。但是，并非每个城市的招生人数都有所下降，我们可以看到北京、天津和青岛等城市 2020 年的 小学招生人数有所增长。例如，北京的出生人口数在 2016 年达到峰值后经历了连续三年的下降，而大约需要 6 年的 时间才能影响到小学新招生人数，因此北京新招生人数的下降很可能会于 2022 年开始。许多其他发达国家也经历过 类似情况，例如日本，自 1980 年代以来，小学和初中的学生人数下降了一半。
政府支出持续增加，以帮助降低教育成本、提升教育质量
在提高出生率和降低教育成本方面，我们看到几个持续性的政策主题：
1) 自 2019 年要求提高普惠园比例以来，政府逐年提高对学前教育的补贴。在每个教育阶段，生均教育经费预算一直 呈增长趋势，但学前教育经费预算增速最快，相比 2017 年增加了近一倍；
2) 政府继续强调义务教育的重要性：约有 50%的政府教育经费预算用于义务教育阶段，并在最近几年保持上升趋势；
3) 政府建议公立义务学校将课后服务从下午 4 点扩展到下午 6 点，以减少家庭在可能更加昂贵的私人补习服务上的 支出；
4) 2021 年两会有过将当前的 9 年义务教育扩大到 12 年的讨论，即可能包括学前教育阶段或高中阶段；
5) 近年来，教培一直是增加教育成本的主要部分，也存在要求对教培更多监管的呼声。近期政府对北京的线下学习 中心进行了检查，并对在线教育平台进行了违规罚款，似乎表明未来该行业将受到更多监管。
K-12 教培：学生数量可能下降，但平均售价上升将有所缓解
对于 K-12 教培行业来说，市场空间，即使用教培服务的学生人数应取决于人口数量趋势以及教培行业渗透率。目前尚 缺乏权威的统计数据来估计总的课外辅导渗透率，但在中国通常预计约为 40%至 50%。下面我们使用联合国统计数据 来估计到 2030 年，K-12 阶段学生人数将达到 1.8 亿，而相比 2020 年为 1.91 亿。假设目前的教培渗透率是 45%，到 2030 年逐步增加到 60%，则所对应的未来 10 年的总培训人口的年复合增长率将为 2.3%。60%的教培渗透率估计值 略低于日本和韩国的 60%-70%的水平。此外，就整体市场而言，即使渗透率没有提高，即使学生总数面临下降，但在 韩国的例子中，我们可以看到，平均每月教育支出的增加足以抵消学生人数的下降，从而导致总支出/市场规模更高。
高等教育：受总学生人数推动，中期增长趋势保持不变
与义务教育相比，人口变化在近期或中期对高等教育的影响有限。毛入学率上升的乐观前景：我们认为高等教育将继 续受益于毛入学率的提升，毛入学率在 2020 年达到 54.4%，政府在“十四五”规划中，目标到 2025 年将毛入学率提高 到 60%，最终在 2030-2035 年达到 65%。
根据教育部的数据和政府目标，我们估计中国将需要提高高等教育学校容量，以容纳新增的约 600 万学生。假设大学 的平均容量为 15,000 人，而职业学院的平均容量为 7,000 人，并且两者占比长期保持在 50-50，我们估计在未来 10 年中，将需要新建 622 所大学/职业学校。
但是我们相信政府将做出一些努力来避免实体学校利用率的长期下降（正如在其他出生率下降的国家，例如日本，韩 国所见证的那样），我们认为政府将利用 OMO/在线服务模式扩大招生人数。
考虑到 OMO 的作用，再加上容量可能会超过 20,000 人（正如上市公司旗下的多家学校的实际情况），最终的学校建 造数量可能会少于上述估计的 622 所。
假设我们估计最终的学校建设量约为 500 所，而民办高等教育机构仍保持 28%的以学校数量计算的市场份额，那么民 办学校将有机会新建 140 所学校。因此，这与我们在香港上市的高等教育公司中观察到的校园扩张和新学校投资密切 相关。
高等教育：职业教育和教育质量是主要推动力
政策仍然聚焦于职业教育，使毕业生掌握技能以提高就业率并长期保持“中国制造”的实力。先前公布的主要政策包括：
1）教师资格/素质将显著提高：在 2019 年“两会”中，政府表示，职业教育教师应具有 3 年以上工作经验，并在公司或 同类培训中接受 1 个月的培训，目标建立 100 个教师培训中心；
2）教学质量评估方案应更加注重就业，学生薪酬和 报到率；
3）产教融合应引起更多关注。因此，民办高等教育将有助于支持学生人数增加，也有助于利用资本市场进行 质量提升，利好高等教育集团的中长期发展。
消费：新一代的退休人群更愿意消费且更注重健康；健康相关产品最为受益
中国第七次人口普查显示，年龄 60 岁以上人口为 2.64 亿，占总人口的 18.7%。与第六次人口普查（2010 年）相比， 60 岁以上人口增加了 8,640 万人，而占比则增加了 5.44 个百分点。中国人口老龄化是国家发展的正常趋势，我们看 到全球许多其他国家也面临着类似的老龄化趋势。
随着老年人口的增加，我们预计中国的总体消费模式将在未来几十年内发生转变。我们认为，与健康相关的产品和服 务类的消费将会增加。除了医疗以外，我们预计其他与健康相关的产品（包括营养补品，保健食品和运动服饰）的消 费也会增加。由于老年人退休后会有更多的闲暇时间，因此我们认为针对老年人的旅行服务的消费会增加。随着人口 老龄化逐渐加重，我们还预期对看护、养老院以及殡葬服务的需求将会增加。
老年人退休后的费用从哪里来？
可支配收入的多少是影响消费者行为的重要因素。一般来说，退休老人的主要收入来源是退休金和储蓄。根据政府数 据，2019 年，退休金总额为 49,228 亿元人民币。如果平摊至 1.231 亿退休人员，平均每人的退休金约为每年 39,990 元人民币或每月 3,333 元人民币，较 2018 年的每月人民币 3,153 元同比增长 5.7%。
如果老年人无需支付房租或还房贷，养老金收入应该足以支付老年人的生活费用。根据对《2017 中国老年消费习惯白 皮书》的 1,051 位全国老年人的调查，老年人的年均支出为 22,600 元人民币（或每月 1,883 元人民币）。这高于 2017 年人均消费支出 18,322 元人民币（根据政府统计）。该调查更接近于城市家庭的人均消费支出 24,445 元人民币。这表 明《中国老年人消费习惯白皮书》中的调查可能更加侧重于城市老年人。但是，这一侧重并不会影响我们的结论，因 为平均养老金收入依然可以负担这一较高的消费水平（年消费 22,600 元）。
我们认为这一调查问卷的结果是合理的，即老年人无需在住房、教育和交通上花费很多的费用，因为他们的孩子不再 上学，也不需要乘坐交通工具去上班。在住房方面，我们认为大多数老年人已经拥有自己的住房并已还清贷款。根据 精算师协会在《中国退休前景报告》中对2,013位受访者（包括74%的工作人员和26%的退休人员）的调查，85%的受 访者有自己的住所，另外11%的人与家人或朋友生活在一起。
中国老年人消费什么？
更仔细地拆分支出细项后，我们认为食品、家庭用品、健康和医疗相关产品上的额外支出主要与健康有关。我们认为， 有条件的老年人会选择吃更健康、更有营养（也因此价格更高）的食品。同样，在日常用品上，其额外支出也包括与 老年人身体相关的产品，例如成人纸尿裤。随着老年人的身体随时间而衰老，老年人在医疗方面的支出也会逐步增加。
《2017中国老年消费习惯白皮书》的大多数受访者也预计自己的上述细项的支出会增加。有45%的受访者预计医疗支 出将会增加。也有29%和25%的人预计保健品和旅行方面的支出会增加。
《中国退休前景报告》中的问卷结果也支撑了老年人在上述细项消费增加的研究结论。该报告中超过 90%的受访者认 为保持健康是他们退休后的主要目标。35%的人将旅行列为退休后的目标。
现有老年人预期的消费增长主要来源于剩余的养老金收入或储蓄。精算师协会在《中国退休前景报告》中的调查显示， 71%的退休受访者拥有至少 10 万元人民币的储蓄或投资，而 39%的退休受访者拥有至少 25 万元人民币的储蓄或投资。 这一调查还显示，将近 40%的受访者愿意在退休期间使用自己的储蓄。
我们预计随着 60 后和 70 后的占比逐渐增加，整体老年人的消费水平也会随之增强。60 后和 70 后是中国改革开放期 间第一批处于劳动年龄的人，因此他们拥有比前几代人更多的财富。1960 年前出生的消费者更加节俭、对价格敏感， 并且不太愿意接受新的想法。但是，60 和 70 后的消费者更愿意接受新的想法和品牌，也相比上一代人更富有。
《2017 中国老年消费习惯白皮书》的调查就说明了这一点。调查中显示 56-59 岁的退休人员的年度支出为 26,306 元 人民币，比 75-79 岁之间的退休人员的年度支出（18,879 元）高出 39%。除此之外，调查显示更年轻的退休人员在娱 乐和日用品上花费更多，而在医疗上却花费更少，我们认为这一结果是合理的，因为越年轻的群体身体状况越好。
受益的子板块和公司
乳制品
随着我国老龄化进程不断发展且生育率面临下行压力，我们认为婴幼儿奶粉的总需求将减少。尽管如此，由于老年人 对健康的重视，我们认为除婴幼儿奶粉之外的乳制品将在人口老龄化过程中受益。随着年龄的增长，老年人骨骼中钙 的流失逐渐加速，而钙吸收率则逐渐下降。因此，老年人非常容易患骨质疏松症和骨折。因此，有效的钙补充非常重 要，其中牛奶（鲜奶或高端 UHT 牛奶）、中老年奶粉都可以作为有效的补充。现在市场上也有为老年人设计的高钙鲜 奶和高钙中老年奶粉。
此外，老年人需要控制脂肪摄入量，因此高钙低脂的产品很适合他们。目前在中国，普通人群的乳制品消费量尚未达 到政府建议摄入的 300 克水平。老年人也是这一群体的一部分，因此乳制品消费的增长潜力很大。
其他健康食品
除乳制品外，还有其他专门针对健康意识较高的老年人的食品。而对于想要补钙但却乳糖不耐受的消费者，市场上也有低乳糖产品（例如蒙牛新养道、伊利舒化奶等等）。我们预 计市场上将出现更多针对老年人的产品，这些也将受益于老年人消费水平的提升。
餐厅和调味品
我们认为对餐饮和调味品的影响有好有坏。市场上有人认为老龄化将对餐饮行业产生负面影响。随着老年人的数量逐 渐增多，而老年人与年轻人相比有更多的空闲时间，将有更多的人会选择在家做饭而不是外出就餐。随着老年人逐渐 衰老，他们也会出于健康的考虑而对饮食十分挑剔，这意味着他们将更多地在家中做饭而不是外出就餐。但是，我们 预计将会有更多的餐厅提供老年人菜单，专门满足注重健康的老年人的饮食需求（例如低钠、低油、有机等等）。这些 食物未来既可以在餐厅享用，也可以送到老年人家里。除此之外，老龄化的人口也将继续推升劳动力成本，而餐厅是 否通过自动化来减少餐厅人手将直接影响餐厅利润。
至于调味品，如果整体餐饮行业收入下降，卖给餐厅的调味品销售可能会受到不利影响，但因老年人在家中做饭更多， 卖给消费者的调味品销售可能会增加。由于老年人非常关心健康，他们可以购买更多的优质调味品，这能够推动调味 品公司产品高端化，从而提高调味品公司的利润。
运动服饰
尽管《2017 年中国老年消费习惯白皮书》的调查表明，老年人的运动量依然偏小，但我们仍然认为老年人的运动服饰 消费量将会增加。这种增长应该来自新退休人员（60 后和 70 后）。首先，退休人员在穿着上会选择舒适度更高的衣服， 而运动休闲服饰非常符合这一标准。我们还预计新退休人员比现有退休人员更有健康意识并有更多的空闲时间，也因 此会定期锻炼身体。
旅游
来自《2017 年中国老年消费习惯白皮书》的调查中有 25%的受访者预计将增加旅游开支。《中国退休前景报告》中指 出，旅行是退休生活的目标之一。我们认为这是合理的，因为人们退休之后应该会有更多的空闲时间。这将有利于旅 行社、酒店和与旅行有关的交通行业（包括游轮）。
《2017 年中国老年消费习惯白皮书》的调查显示，69%的老年人喜欢在国内旅行（其中 47%的人喜欢短途旅行）。我们认为，旅游疗养在富裕的老年人中也会越来越受欢迎。
成人失禁产品
在世界卫生组织的《关于老龄化与健康的全球报告》中提到，一项在中国农村进行的研究表明，60 岁以上老人中尿失 禁的患病率为 33.4%。但根据前瞻研究院的数据，失禁产品在中国的渗透率仅为 3%。
保健补品/保健服务
根据《2017 年中国老年消费习惯白皮书》的调查，43%的受访者预计将增加在医疗方面的支出，而 29%的受访者则 预计增加在保健品方面的支出。行业顾问公司欧睿（Euromonitor）预计，中国维生素和膳食补充剂的市场规模将从 20 财年的 1,743 亿元人民币增至 25 财年的 2,340 亿元人民币，复合年增长率高达 6.1%。
根据行业顾问艾昆纬（IQVIA）的调查，保健品在中国所有年龄段的渗透率均低于美国。我们相信保健品行业的龙头企 业可以直接受益于人口老龄化以及我国各个年龄段人的健康意识的提高。
看护服务/疗养院
根据政府报告《中国家庭发展报告 2015》，中国 50%的老年人居住在空巢家庭中，而 10%的老年人独自居住。虽然大 多数老年人更喜欢独立生活或与家人生活，但由于健康和经济状况，某些老年人可能有必要在看护的帮助下生活或住 在疗养院。根据新华网的数据，到 2020 年底，中国共有 38,000 个养老院（同比增长 10.4%）。按照平均每个养老院 的规模为 120 个床位，则目前中国养老院的容纳量仅为 456 万个床位。假设中国 2.64 亿老年人中有 10%需要住在养 老院，那么则需要 2,640 万个床位，这就意味着现有养老院的床位数仅能满足 17%的需求。
需要照顾的老年人口数量和养老院的空缺可以通过看护人来弥补，后者可以为独居的老年人（兼职或全职）做饭和打 扫卫生。尽管这些服务目前是由社区或亲戚提供的，但是随着对看护服务需求的增加，我们预计接受过适当培训和认 证的个人或公司将进入市场。
殡葬服务
尽管追求健康，但随着人口老龄化规模越来越大，不可避免地会有死亡率上升的时期。届时，对殡葬服务的需求将增 加。
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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库官网】。