透過4月美聯儲議息會議，看美國taper節奏如何？

5月20日，美聯儲公佈了4月議息會議筆記，整體鴿派程度不及預期。一些與會者建議，「如果經濟繼續朝着美聯儲的目標迅速發展，在後續召開的會議上開始討論縮減QE」，而在此前的數期的議息會議中，美聯儲均表示「還未到討論縮減QE的時候」。本次會議申明代表着美聯儲加息節奏階段性的抬升。本文參考了4月議息會議筆記以及通脹、就業市場近期表現，探究美聯儲的taper節奏。

一、 「重就業，輕通脹」是美聯儲現階段政策的指導方向

在對taper節奏的判斷上，就業的影響高於通脹。自2020年8月美聯儲改變貨幣政策框架以來，就業在美聯儲目標中的比重大幅上升，而通脹則在決定政策方向的角色中日漸式微，後續美聯儲議息會議紀要也逐步證明了這一點。

在「重就業」上，美聯儲着重強調了就業修復的漫長性。2020年9月，美聯儲對就業的描述為「勞動力市場狀況在7月和8月繼續顯著改善，但距離完全復甦還有很長的路要走」。2021年1月的描述為「非農就業總人數下降，其中休閒和酒店業的降幅尤其明顯」。最近一期表述為 「隨着疫苗接種取得進展和強有力的政策支持，經濟活動和就業指標有所加強。受大流行病不利影響最大的部門仍然薄弱，但已顯示出改善」。

而在「輕通脹」上，美聯儲着重強調了對通脹的容忍度以及通脹的不可持續性。2020年9月，美聯儲表示「預計通脹將在相當長一段時間內低於美聯儲2%的長期目標」。2021年1月的描述為「一些商品的價格可能會上漲，但這種價格的變動導致的通脹是暫時性的，不太可能產生持久的影響」。最近一期的描述為「在短期效應消退後，通脹會有所緩解」。

從美聯儲政策框架改變及後續表述的連貫性上，我們認為就業的重要性要高於通脹。

二、 就業修復道路依舊漫長

目前，美國就業已經大幅修復，但增速出現放緩。2021年4月的美聯儲議息會議認為目前美國非農就業人口已經修復到疫情前的三分之二，且在受疫情影響最嚴重的休閒娛樂行業已經取得了顯著的增長。數據上，周度失業金初請人數從峯值的686.7萬下降到了47萬，續請失業金人數從2491萬下降到366萬，失業率從14.8%下降到了6.1%，非農就業新增人數從去年4月的-2067萬人回升到了26.6萬人，取得了顯著成效。然而就業市場與疫情前依然存在差距，且修復速度也出現放緩。與疫情前相比，失業率比疫情前高2.6%，失業金初請和續請人數約為疫情前的兩倍左右。修復速度上，失業率從2020年的平均每月下降1.013%下降到了2021年的每月0.15%，初請、續請失業金人數從去年平均每周減少6.6萬、57.98萬，下降到2021年的5.62萬、15.21萬。

細分項上，就業市場的缺口集中在兩點：一是線下服務業，二是低學歷人口。

服務業上，美國休閒與餐飲服務業就業人口為1373.6萬人，比疫情前低317.9萬人，同時，美國休閒與服務、耐用品、非耐用品的職位空缺數為120.9萬、36.5萬、34.1萬，達到了歷史最高點。用工需求空缺與就業人數不足同時存在。

低學歷人口上，2021年4月的高中、高中以下學歷人羣的失業率分別為6.7%、9.3%，而疫情前的失業率分別為3.7%、5.8%，還有3%、3.5%缺口。目前，大學以上學歷的失業率為2.8%，比疫情前下降1.8%，低學歷就業修復遠不及高學歷部分。

造成就業市場修復速度下降與結構性失業主要原因有兩點：一是美國失業救濟對工作的替代效應。目前，美國為失業人羣發放每周300美元的救濟金，這使部分低收入勞動人羣工作的帶來的邊際收益出現下降，從而對勞動力市場造成一定替代作用，使得服務業以及低學歷人羣就業市場出現較大的供需缺口。二是美國疫苗接種量放緩。美國每日接種疫苗量已經從4月最高的每日338萬劑，下降目前的每日175萬劑。隨着接種覆蓋率的增加，未接種的人羣中老人、幼兒以及不願接種的人羣數量增加，接種量出現大幅放緩。目前，美國至少接種一針疫苗的人數約為一半左右，距離70%的羣體免疫水平還有一段距離，羣體免疫時間的推遲使得經濟復甦延後。

美國疫情修復的關鍵節點在第三季度。失業救濟上，每周300美元的失業補助將在9月到期，屆時失業補助對勞動力市場的替代作用消失，就業市場有望得到提振。疫苗上，美國有望在第三季度實現「羣體免疫」，經濟開放度增加有望提振就業市場。

在就業與taper的關係上，我們需要注意就業完全復甦並非縮減QE的必要條件，取得足夠進展才是關鍵。在4月的議息會議的概述中，一些參會者表示「經濟取得逐步進展」即可開始討論縮減QE，在前一輪的縮減QE的過程中也驗證了這一點。2013年5月，伯南克首次提出縮減QE時，美國的失業率為7.5%，遠未達到就業目標，但美聯儲認為經濟恢復已經具有持續性，就業將逐步修復，事實情況也是如此，2013年12月，美聯儲開始縮減QE，失業率下降到6.6%，到2014年10月結束縮減QE時，失業率已經下降到了5.8%，縮減QE完成後，美國失業率也保持下跌的趨勢，持續到了2018年9月。由此可見，就業市場的持續復甦才是美聯儲縮減QE的關鍵，而非以疫情前就業水平作為參考。

三、 通脹有望出現回落

近期，美國通脹數據大幅上漲。4月美國PPI季調按月增長0.6%，季調按年增長6.1%，按年增速創歷史新高，CPI季調按月增長0.8%，季調按年增長為4.2%，按年升幅創2008年9月以來最大值。上漲的主要原因有兩個，一是基數效應，二是財政對個人的補助。

基數效應上，去年同期受疫情影響，原油價格大幅下行，拖累通脹指標，PPI季調按年為-1.4%，CPI季調按年為0.3%，均為2015年以來最低水平。去年同期經濟數據的疲軟，大幅推高近期通脹數據。2020年第一季度後，油價逐漸回升帶動PPI與CPI逐步回暖，PPI在去年9月份轉正，至0.3%，CPI在去年8月達到高位，至1.4%，基數效應產生的影響正逐漸消退。

財政補助上，本次疫情美聯儲總共發了三次全民補助，分別為1200美元（2020年3月的2.2萬億救助計劃）、600美元（2021年1月的9000億救助計劃）、1400美元（2021年3月的1.9萬億救助計劃）。

三次的救助使美國居民資產負債表大幅修復，為短期的通脹提供土壤。在三次救助過程中，美國居民儲備從疫情前的1.39萬億上漲到了2021年3月的6.04萬億，資產負債表的修復造成了短期內消費品，特別是耐用消費品的需求上漲，美國CPI耐用品消費指數近四個月平均增長1.11%。我們認為，隨着補助發放的停止，美國家庭資產負債表將逐步回落，短期需求刺激造成的消費品通脹將趨緩。

在通脹態度上，美聯儲依舊保持對其容忍併為市場接下來的通脹預期打「預防針」。4月議息會議紀要中，美聯儲表示「未來幾個月，整體和核心個人消費支出(PCE)價格的12個月變動幅度料將超過2%」。同時，美聯儲也表示「隨着這些暫時性因素的影響減弱，預計到2022年，通貨膨脹率將略低於2%」。

基於通脹下降的預期及美聯儲的態度，我們認為短期內通脹的上漲不會影響美聯儲貨幣政策的方向，整體鴿派態度或略超預期。

然而，輸入性與上游通脹風險值得關注，或成為美聯儲加息的「灰犀牛」。我們認為美聯儲對通脹的容忍的前提是通脹不會影響到復甦。目前情況來看，輸入性通脹已經對部分產業造成暫時性衝擊。一方面，在東南亞疫情日益嚴重下，主要的晶片生產地區韓國、印度尼西亞、日本以及中國台灣均受到了較大沖擊，晶片供需缺口凸顯，價格飆升，美國汽車行業受晶片缺失的影響出現大規模停產，汽車行業內失業率高居不下，最終能否復甦還取決於相關國家的疫情控制程度。近日美韓對話中，「疫苗換晶片」的策略正在進行，中國台灣也開始着手採購國內代工的疫苗，晶片缺口或將逐步得到緩解。此外，由於美國財政刺激、疫情居家隔離引發的住房熱和房屋翻新潮，木材、鋼材等建築材料需求大增，伐木場產能供不應求，美國CME木材價格從年初的873美元/千英尺持續上漲到1502美元/千英尺，美國鋼卷價格也從1066美元/噸上漲到1505美元/噸，嚴重阻礙了房地產開工，導致美國新屋開工按月意外從3月的19.4%，下降到4月的-9.5%。

總結

我們認為美聯儲在貨幣政策制定上更看重就業，4月份就業數據的超預期下降以及美國疫苗接種量的放緩使得taper節奏要比市場預期慢，因此在6月份議息會議上，美聯儲或不會討論taper。此外，我們也需要警惕輸入性通脹對美國經濟造成影響，目前全球疫情的區域性爆發使得部分產業供給受阻，作為全球最大的消費國，美國無疑受到較大沖擊，從這一角度看，美國taper節奏不僅取決於國內疫情還與全球疫情息息相關。