中國市場：高追買入還是逢高減持？

我們的觀點

鑒於估值偏低和環繞政策的樂觀情緒，中國離岸股票出現了反彈。目前估值差距已大致收窄，政策方面也很大機會繼續專注於穩住經濟而非刺激增長。更重要的是，其基礎增長動力仍然面臨挑戰。

投資啟示

我們認為，本輪反彈可能難以持久，投資者可考慮在目前的水平戰術性減少持倉。對於尋求經濟結構性增長機會的長期投資者而言，我們建議專注於中國在岸市場，同時在財報季到來前審慎優選藍籌股。

2023年初，市場對於疫情後經濟重啟的樂觀情緒見頂，此後，隨著投資者逐漸消化對於房地產衰退加劇、地緣政治風險頻發以及長期經濟增長前景的擔憂，中國股市至今已累計下跌超過三分之一。若進一步與2021年的高位相比，則已下跌50%以上。近期有傳聞和報道稱，中國政府或將出台更實質性的房地產放寬政策和資本市場支持舉措，同時在有利的技術形態支撐下，市場自今年1月中旬以來大舉反彈。受此推動下，離岸MSCI中國指數的升幅超過20%，在岸滬深300指數上漲超過15%，跑贏日本和印度等區域市場，令中國躋身同期全球表現最佳市場之列。中國市場飆升已引起全球投資者的關注，許多投資者都在考慮應否「高追買入」。

在本期的《亞洲策略焦點》中，我們將剖析帶動本輪升勢的實際因素、評估漲勢會否延續，並思考接下來可能影響市場走勢的驅動因素。

高追買入？

要了解這輪反彈會否延續（並值得高追），我們需要知道支撐市場的因素有哪些。反彈是否由增長及盈利上升等基本面因素驅動？穩定的「純做多」股票基金是否在增加配置？還是受散戶投資者尋找低估值股票所推動（又或是其他截然不同的理由）？前者可能預示著本輪反彈可望持續，而後者則意味著升勢或後繼乏力而停滯。   

本輪反彈由誰推動？

1. 全球基金經理是否都在「空頭平倉」？

不少報道指，全球基金經理正通過在主動管理型股票基金增加對中國的配置來「平倉空頭倉位」，當中以專注於亞洲或新興市場的基金尤其顯著。　

然而，數據顯示的情況並非如此。雖然沒有關於持倉的全面準確數據，但將中國在主動管理型新興市場基金中的配置，與追蹤基準的被動型新興市場交易所買賣基金(ETF)的配置進行比較，便可大致了解全球投資組合基金經理的持倉情況。根據該替代指標，目前基金經理實際上是處於低配狀態。雖然他們已略微降低低配的程度，但仍接近是多年來的最低水平。若與2014和2017年的市場反彈相比，基金經理的持倉並未出現當年所見的巨大轉變。

2. 全球投資者對於中國市場的態度終於轉為更加樂觀嗎？

除了基金經理之外，其他全球投資者是否有將大量資金投入中國股票基金和ETF？全球市場情緒轉變以及投資於離岸股票的總體資金上升是否為反彈背後的推動因素？這些因素適用於日本和印度市場的情況，當近期中國出現資金流出時，這兩個市場便錄得一些資金流入。然而，這些情況是否正在逆轉？

我們並不認為如此。雖然從2023年8月開始，全球資金有在一定程度上流出中國股市，並大致上轉投印度和日本市場，但近期並未出現重大逆轉。這個趨勢反而持續不斷。我們認為這可能是因為參考了2020年和2021年的情況，當時相對於印度的資金流出和相對較低的日本倉位，流入中國市場的資金規模（總計超過1,000億美元）實在巨大。觀乎最近的一些轉變，則可理解為全球散戶投資者逐步從「超配」中國市場調整到更正常水平。　

這種全球資金流向日本和印度的趨勢並沒有出現逆轉，因此這不太可能是最近中國市場反彈的推動因素。那麼，到底發生了什麼？

3. 境內中國投資者

中國的境內投資者應該是一個主要因素。中國投資者通過與香港交易所的南向交易通，在3月及4月間買入的股票淨購買量超過1,600億港元。最近兩個月，南向股票淨購買量屬於新冠疫情經濟重啟以來的最高水平之一，相比過去兩年的趨勢增幅明顯。估值是一個重要因素——早在2月初，H股相對於A股的折價便創下全球金融危機後的新高水平。

此外，中國境內也出現了旨在推動香港市場的監管轉變。中國證券監督管理委員會（中國證監會）近期宣布的措施加強了中國內地與香港市場之間的互聯互通，交易經由「滬港通」和「深港通」兩大渠道下有所增加，也鼓勵內地企業前往香港上市，因而能對香港股市起到提振作用。

另一個因素是港元本身。由於美元走強為亞洲貨幣帶來下行壓力，港元憑藉與美元掛鈎以及相對穩定的特性而表現突出。隨著在岸投資者日益傾向於將黃金作為保值和貨幣多元化的來源，他們利用香港股票的投資通道，作為將流動資金轉換為與美元掛鈎資產的渠道也不足為奇。境內投資者希望多元分散投資，加上封閉的資本賬戶，可能是導致更多資金流入香港股市的原因。

這些資金流動可持續嗎？

如果基本面未能改善，則持續時間將很快結束。國內債券收益率處於歷史最低水平，房價預計將進一步下跌，並且離岸股票相對於其在岸股票估值也不高。除此之外，由於在樓市的支出減少使得可用於投資的儲蓄增加，以及對貨幣持續貶值的擔憂，我們有合理理由預期一些南向資金流動將會持續。然而，在過去跌宕起伏的週期中，這些資金流動較為波動。

資金流動：結論

大部分中國離岸股票反彈是由資金流動和資產重新配置，尤其是來自在岸投資者，但這些因素不可能在指數層面帶來顯著的盈利提升，或估值倍數的結構性重估。全球投資者大多保持觀望態度。對於這些投資者而言，關鍵的催化劑往往是名義經濟增長和企業盈利的基本因素。人們往往歸咎於地緣政治，但我們並不認為這對持倉布局帶來明顯影響，可能只是一個轉移注意力的幌子。一個重要的例子是，中國股市的資金流出正好與2023年8月增長預期開始下調的時間吻合。為了實現可持續性轉變，需要改善基本面。增長和政策可能將由此接手……

政策是否轉為更能支持增長？

我們認為，政策方向或相關基本面並未出現明顯變化。當前更重要的轉變局面因素可能是改善投資者對尾部風險的感知，並且有些因素可支持持續的評估轉變：經濟持續向好，因此政策制定者可按計劃推進政策。  

我們贊同上述觀點。我們對2024年的基準情境預測是低於趨勢的穩定增長。雖然第一季度實際整體GDP數據好於預期，但多數經濟數據表明家庭信心低迷並且存在持續通縮壓力，這與我們的觀點一致。今年餘下時間，我們的政策展望是穩定，而非刺激。

下文概述我們對於未來數月可能影響市場的一些政策方面的預期。

1. 住房政策——是否會引發回彈？

由於房價持續下跌，圍繞住房市場的潛在政策轉變受到極大關注。廣州、北京和深圳等多個一線城市也已繼續採取措施鬆綁住房限購政策。很多分析師認為，缺少資金和購房者信心將導致這些政策的效果有限。另一個原因是價格下跌幅度還不足以吸引買家重返市場。我們認為政策可能進一步放鬆，但不會出現重大政策反轉，對經濟增長的影響可能比較溫和。  

2. 消費支持——是否會令經濟重新加速？

居民消費最終在3月全國人民代表大會期間獲得一定關注。我們曾撰寫有關「以舊換新」方案，將其視為人代會摘要中的一個小小利好驚喜。一些地方政府為消費者提供家電以舊換新激勵措施——曾經嘗試並且證實頗有成效的一種方式。已公布小額購車補貼，可使低端消費者受益。政府並沒有較大規模發放現金的意向，但可能會進一步推出支持消費的針對性措施，逐漸加大對增長的支持力度。

3. 其他政策催化因素

推遲的三中全會目前已定於在7月舉行。按照慣例，議程將聚焦經濟改革。過往經驗表明，該會議召開時通常會在第四季度迎來季節性股市上漲，但我們對本次會議將推出重大政策轉變持懷疑態度。投資者預期也似乎較低，雖然多數人將其視為積極的政策信號。對議程的合理猜測可能包括社保改革、城鎮化政策、注重推動創新的教育改革，以及產業升級。通過財政改革消除地方政府債務風險的系統性措施，可能成為意外之喜。

逢高減持

如果沒有實質性的政策轉變重振投資者信心，我們認為本輪戰術性反彈可能接近尾聲。估值已重回兩位數，不應再被視為低迷。離岸市場擴張的技術指標也表明其達到超買狀態。

隨著我們進入財報季，由於過去數月的持續下調，盈利可能有一定的上修空間。我們預計MSCI中國指數2024年的每股盈利增長將達到9-10%，略低於10.3%的市場綜合預期。我們將20%反彈視為削減持倉的時機，並維持我們對在岸股票（滬深300指數為3,700-3,790點）和離岸股票（MSCI中國指數為58-60點）的2024年末展望基本不變，上漲空間有限。我們仍主要關注指數中的極少數精選藍籌股。在岸股市表現不佳，目前我們相對更看好在岸股市。

選擇不高追有什麼風險？

雖然本輪反彈我們不建議高追，但勢頭對於在岸中國股票可能是強大的動力。從歷史經驗可見，在岸和離岸市場在反彈持續方面存在明顯差異。

過去數據表明，當市場在3個月內反彈20%之後，在岸股票會持續上漲一段時間，初期反彈後6-12個月平均實現20%以上回報。這表明勢頭在在岸市場發揮重要作用（原因很有可能是絕大部分的散戶參與度）。然而離岸股票無法持續上漲，在未來十二個月內最終持平甚至下跌，幾乎沒有在岸市場的勢頭。

鑒於中國的經濟環境相比過去二十年已發生根本性轉變，因此無法斷言本次週期中投資者行為將如何推動市場表現。

拋開技術性解釋和歷史經驗，可持續反彈需要可持續的名義增長改善和企業盈利，這依賴於持續進步的經濟形勢和支持性政策環境。當前，這方面仍有待觀察。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 5月 9日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

MSCI 中國指數是一個自由流通加權股票指數。指數基期為1992年12月31日，基期指數為100。該指數以港元計價。美元指數請參考M3CN指數。

滬深300指數是一個自由流通加權指數，由在上海或深圳證券交易所上市的300隻A股股票組成。指數為基期2004年12月31日，基期水平為1000。*由於我們與CSI達成協議，該指數中的股票受到限制，請訪問 SSIS<go>以獲取更多資訊和瀏覽權限。該股票行情的價格由深圳證券交易所提供。