國盛固收：適應貨幣新形勢

主要觀點

央行每個季度發布的貨幣政策執行報告是跟蹤央行未來政策走勢的關鍵。本次貨政報告着重闡述了市場關注的信貸、長債利率等問題，對市場關注的流動性和貨幣政策與財政政策的配合等問題着墨較少。

貨幣政策執行報告延續政治局會議對經濟的判斷。報告指出經濟回升勢頭進一步鞏固和增強，央行認爲一季度經濟增長爲實現全年增長目標打下良好基礎。這延續了政治局會議對宏觀經濟的判斷，延續了政策發力的持續性。風險方面，央行對發達經濟體央行的判斷出現變化，提及發達經濟體高通脹黏性較強、降息時點後移，同時強調了近期地緣衝突升級，外部不確定性明顯上升。我們認爲匯率對貨幣政策的影響仍存在。但報告整體認爲我國經濟开局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特徵和趨勢，央行對經濟相對樂觀的表態，或表明貨幣政策將繼續保持穩健的取向。

信貸繼續重質不重量，適應經濟轉型期的信貸新形勢。對於具體的信貸，央行在本次貨政報告重以專欄的形式理清了信貸增長和經濟高質量發展的關系，信貸總量放緩並不意味着金融支持實體經濟力度減弱。首先，當前經濟結構調整，房地產、地方融資平台、高度依賴信貸資金的重工業等債務驅動型經濟增長模式難以持續。這意味着信貸總量的重要性被淡化，趨勢上需要更爲關注代表信貸價格的利率、代表信貸質量的投放方向，以及更廣範圍的社融指標。其次，央行指出信貸投放大幅超過實體經濟真實有效需求時的危害，可能導致低效企業難以出清、企業資金空轉套利等問題。最後，央行指出直接融資對信貸融資的良性替代。

貸款利率多有下行，結構更爲合理。一季度貸款利率小幅上升，其中人民幣貸款加權平均利率上行16bp至3.99%，主要是票據融資利率上行79bp至2.26%，信貸總量訴求下降和票據新規下票據業務風險佔比擡升，可能導致票據利率上升，拉高了貸款率，但整體而言，大部分貸款利率均下行，且結構定價更爲合理。企業貸款利率下行8bp至4.27%，個人住房貸款利率下行28bp至3.69%，自2020Q2單獨披露企業貸款利率以來，房貸利率首次低於企業貸款利率。銀行淨息差處於低位，貸款利率下降需要銀行負債端成本調降。在破除手工補息、大額存單、通知存款等變相高息攬儲行爲後，存款利率調降和銀行負債端成本的調降之間的關系可能更爲通順，作爲阻力最小的方向，未來存款利率可能會進一步下調，從而帶動整體廣譜利率下降，這將形成包括債券利率在內的各類固定收益資產利率下降的大環境。

央行關注長債利率走勢，避免過度下行，但也並非引導利率趨勢性上升。4月以來，央行多次提及經濟基本面回升的環境下，長債利率風險，本次貨政報告，央行以專欄的形式談及我國當前的長期國債利率。我們理解，長債利率的合理位置是一個區間，從反映宏觀經濟基本面方面看，長債利率不能過低，從降低社會融資成本看，長債利率不能過高。央行認爲長期國債利率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時受安全資產缺乏等因素的擾動。對於一季度長債利率的下行，央行認爲主要是安全資產供需錯配導致，而非我國宏觀經濟基本面和預期邊際放緩所致。其中銀行、保險出於“早买早收益”而配置長債，而農村金融機構爲增厚債券投資收益而拉長投資久期，公募債券基金規模大幅增長帶來的債券市場投資需求擡升等。對於未來的長期國債利率，央行認爲伴隨政府債券發行節奏加快，債券市場供求有望進一步趨於均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。

政府債券發行放量，貨幣政策可能會予以配合。考慮到此前政治局會議中提及“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”，我們認爲在財政政策發力的同時，貨幣政策仍會寬松進行相應的配合，以緩衝政府債券供給對利率的衝擊。央行在貨政報告中對貨幣政策與財政政策的配合，着墨較少。在政策展望部分，央行提及將維護價格穩定推動價格溫和回升作爲貨幣政策的重要考量，同時明確將推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，但央行也談到要暢通貨幣政策傳導機制以避免資金沉澱空轉。我們認爲當前物價仍在低位，央行貨幣政策轉向的概率較小，同時貨幣政策與財政政策協調配合下，貨幣政策存在寬松的可能，繼續觀察。

債市趨勢尚未反轉，供給落地後，曲线有望陡峭化，供給落地前利率調整或持續。在供給釋放之前，供給對長端利率衝擊的風險持續存在，因而長端利率會繼續承壓，市場風格更適宜於防御。供給落地之際，如果貨幣政策有所配合，資金面改善的效果可能更明顯，短債或更爲受益，曲线整體或變陡峭。根據去年8月之後政府債券供給放量，資金價格上升過程中10年國債利率接近20bps左右的調整幅度來看，我們預計本輪10債利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府債券供給放量落地，10年國債上升到接近2.4%附近時可能考慮增配長端。

風險提示：貨幣政策調整超預期；金融監管超預期。

報告正文

貨幣政策執行報告延續政治局會議對經濟的判斷。報告指出經濟回升勢頭進一步鞏固和增強，央行認爲一季度經濟增長爲實現全年增長目標打下良好基礎。這延續了政治局會議對宏觀經濟的判斷，延續了政策發力的持續性。風險方面，央行對發達經濟體央行的判斷出現變化，提及發達經濟體高通脹黏性較強、降息時點後移，同時強調了近期地緣衝突升級，外部不確定性明顯上升。我們認爲匯率對貨幣政策的影響仍然存在。但報告整體認爲我國經濟开局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特徵和趨勢，央行對經濟相對樂觀的表態，或表明貨幣政策將繼續保持穩健的取向。

曲线有望進一步陡峭化，供給落地前長債利率可能持續承壓，等待供給落地後的增配機會。在供給釋放之前，供給對長端利率衝擊的風險持續存在，因而長端利率會繼續承壓，市場風格更適宜於防御。供給落地之際，如果貨幣政策有所配合，資金面改善的效果可能更明顯，短債或更爲受益，曲线整體或變陡峭。根據去年8月之後政府債券供給放量，資金價格上升過程中10年國債利率接近20bps左右的調整幅度來看，我們預計本輪10債利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府債券供給放量落地，10年國債上升到接近2.4%附近時可能考慮增配長端。

附錄：貨幣政策報告第五部分“貨幣政策趨勢”文字對比

以下爲《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》第五部分“貨幣政策趨勢”的文本比對分析。我們通過對比2024年1季度和2023年4季度報告的文字差異，來找尋貨幣政策的新動向。正體部分爲上季度已有的語句；黑體部分爲新增語句；加了刪除线的部分爲2023年4季度報告中有，但在2024年1季度報告中刪除的語句。

1.對實體經濟看法

基調

今年一季度，我國經濟回升向好勢頭進一步鞏固和增強，國內生產總值（GDP）同比增長5.3%，爲實現全年增長目標打下了良好基礎。2023年，我國經濟回升向好，高質量發展扎實推進。全年國內生產總值（GDP）同比增長5.2%，順利完成年初制定目標，對世界經濟增長的貢獻率有望超過30%；居民人均可支配收入實際同比增長6.1%，城鄉收入差異繼續收窄，人民生活水平不斷提高。

積極因素

經濟延續回升向好態勢的有利條件較多。展望2024年，我國經濟有望進一步回升向好。一是政府穩增長力度繼續加大。今年除了擬安排3%的赤字率外，還有超長期特別國債1萬億元，中央政府有效運用的槓杆空間較爲充裕，有利於支持重大項目建設並帶動吸納就業。一是投資繼續加力。2023年四季度增發的1萬億元國債結轉使用，以及新增的5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將有效拉動防汛抗災項目以及保障性住房、“平急兩用”基礎設施建設、城中村改造投資，激發帶動更多民間投資。二是居民消費意愿加快恢復。假日經濟活力持續釋放，清明假期國內旅遊總花費較2019年同期增長12.7%；汽車、家電等更新換代的市場規模空間也很大。人民銀行城鎮儲戶問卷中，傾向更多消費的居民佔比也較去年低點回升1.5個百分點。二是消費穩步改善。隨着疫情影響消退，企業營收、居民收入逐步恢復，消費意愿持續回升。當前我國汽車、家電保有量巨大，更新換代的需求和潛力很足；我國還有約3億新市民，完善配套制度安排、優化消費金融服務也有助於拓展教育、醫療、養老等領域的市場深度，加快培育新型消費。三是民營經濟活躍度不斷提升。民間投資增速在今年一季度由負轉正，更多反映中小民企經營狀況的財新制造業PMI連續5個月位於擴張區間。人民銀行企業家問卷調查也顯示，經營景氣指數連續2個季度處於擴張區間。此外，前期各項宏觀政策措施還在逐步發揮作用，有利於繼續鞏固和增強經濟回升向好態勢。三是外貿韌性較強。中美新一輪經貿對話啓動，有助於推動雙邊經貿關系健康穩定發展；我國與“一帶一路”共建國家經貿往來日益緊密，不斷拓寬外貿發展空間。中央經濟工作會議明確要求“聚焦經濟建設這一中心工作和高質量發展這一首要任務”，也將有力調動各方積極性。

風險因素

我國經濟發展也還存在一些挑战。經濟持續回升向好也需要克服一些困難和挑战。從國際看，地緣衝突升溫、大國博弈加劇背景下，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升，經濟全球化面臨考驗，發達經濟體高通脹粘性較強、降息時點後移，影響仍需關注。從國際看，發達經濟體本輪加息周期或已結束，但高利率的滯後影響還將持續顯現。2024年還是全球選舉大年，世界政治經濟形勢的不確定性可能增大。從國內看，有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢。從國內看，經濟大循環也存在堵點，消費者信心指數和民間投資增速仍處低位，需求不足與產能過剩的矛盾較爲突出；制造業PMI連續4個月位於收縮區間，社會預期依然偏弱。對此，既要正視困難，又要增強信心和底氣，我國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，長期向好的基本趨勢沒有改變，有利條件強於不利因素，开局良好、回升向好是當前經濟運行的基本特徵和趨勢，我國經濟長期向好的基本趨勢沒有改變，有利條件強於不利因素，要堅持穩中求進、以進促穩，扎實推動高質量發展，在發展中解決問題。

通脹

物價將保持溫和回升態勢。物價有望溫和回升。當前物價處於低位的根本原因在於實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠。今年一季度，隨着經濟數據持續改善，物價指標也明顯回彈，CPI同比由負轉正，預計年內還將繼續溫和回升，PPI降幅也將收斂。2023年四季度以來，CPI同比持續在負值區間運行，除了受豬肉等食品價格高基數影響，耐用品和服務價格漲幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至0.6%。通脹根本上取決於實體經濟供需的平衡情況，目前物價水平較低背後反映的是經濟有效需求不足、總供求恢復不同步。中長期看，我國處於經濟轉型和產業升級的關鍵期，供需條件有望持續改善，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，物價保持基本穩定有堅實基礎。不存在長期通縮或通脹的基礎。

2、下一階段主要政策思路

中國人民銀行將堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，全面貫徹落實黨的二十大、中央經濟工作會議、中央金融工作會議和全國“兩會”精神，堅持穩中求進工作總基調，完整、准確、全面貫徹新發展理念，堅定不移走中國特色金融發展之路，加快建設金融強國，建設現代中央銀行制度，着力推動高質量發展。保持貨幣政策的穩健性，增強宏觀政策取向一致性，強化逆周期和跨周期調節，加大對實體經濟支持力度，切實鞏固和增強經濟回升向好態勢。持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效。合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水平。加強政策協調配合，有效支持促消費、穩投資、擴內需，保持物價在合理水平。持續深化利率市場化改革，發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。促進社會綜合融資成本穩中有降。堅持聚焦重點、合理適度、有進有退，爲普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節提供有效支持。暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。支持採取債務重組等方式盤活信貸存量，提升存量貸款使用效率。堅持以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策、穩定預期，堅決對順周期行爲予以糾偏，防止市場形成單邊預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。持續有效防範化解重點領域風險，防範化解中小金融機構、地方債務、房地產等重點領域風險，堅決守住不發生系統性風險的底线。

具體措施一：貨幣政策方向

一是保持融資和貨幣總量合理增長。合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，支持直接融資加快發展，繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展。密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，靈活有效开展公开市場操作，搭配運用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，密切關注主要央行貨幣政策變化，靈活有效开展公开市場操作，搭配運用多種貨幣政策工具，保障政府債券順利發行，引導金融機構加強流動性風險管理，保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。支持金融機構按照市場化法治化原則，保持貨幣信貸供給與實體經濟高質量發展的有效融資需求相適配，引導貸款合理增長、均衡投放，增強貸款增長的穩定性和可持續性，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加大力度盤活存量金融資源，密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率，爲經濟高質量發展提供更好支撐。着力提升貸款使用效率，通過部分貸款到期回收後轉投更高效率的經營主體、優化新增貸款投向、推動必要的市場化出清，爲經濟可持續發展提供更好支撐。

具體措施二：信貸政策導向作用

二是充分發揮貨幣信貸政策導向作用。堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，保持再貸款再貼現政策穩定性，用好普惠小微貸款支持工具，實施好存續的各類專項再貸款工具，推動科技創新和技術改造再貸款落地生效。整合支持科技創新和數字金融領域的工具方案，持續做好支持民營經濟發展壯大的金融服務，推動暢通民營企業信貸、債券、股權融資渠道。开展民營和小微企業信貸政策導向效果評估、金融機構服務鄉村振興考核評估，增加民營和小微企業、鄉村振興等重點領域金融資源投入。推動《關於強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知》落實落細，繼續开展中小微企業金融服務能力提升工程，提高民營和小微企業融資可得性和便利性。落實好加大力度支持科技型企業融資行動方案，开展科技金融服務能力提升專項行動。鼓勵开展金融適老化服務升級，提高養老金融普惠性。統籌好對綠色發展和傳統能源轉型的金融支持，持續推動綠色債券市場高質量發展。因城施策精准實施差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，促進房地產市場平穩健康發展。用好新增的抵押補充再貸款工具，加大對保障性住房建設強化保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設資金保障，推動加快構建房地產發展新模式。

具體措施三：利率、匯率及人民幣跨境結算

三是把握好利率、匯率內外均衡。深入推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道。健全市場化利率形成和傳導機制，發揮中央銀行政策利率引導作用。完善央行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。落實存款利率市場化調整機制，防範高息攬儲行爲，維護市場競爭秩序，着力穩定銀行負債成本。發揮貸款市場報價利率改革效能，加強行業自律協調和管理，督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，推動社會綜合融資成本穩中有降。穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。加強預期管理，做好跨境資金流動的監測分析，堅持底线思維，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。加強外匯市場管理，引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念，指導金融機構基於實需原則和風險中性原則積極爲中小微企業提供匯率避險服務，維護外匯市場平穩健康發展。

具體措施四：深化金融改革和對外开放

四是不斷深化金融改革和對外开放。完善債券市場法制，夯實公司信用類債券的法制基礎。落地做市商與公开市場業務一級交易商聯動機制，完善債券承銷、估值、做市等業務管理，提升債券市場定價功能和市場穩健性。推動櫃台債券業務擴容和規範發展，提升金融基礎設施服務效率及便利性。加強貨幣市場宏觀審慎管理。堅持市場化法治化原則，繼續貫徹“零容忍”理念，加大對債券市場違法違規行爲查處力度。完善貨幣市場流動性監測機制。堅定不移推動債券市場對外开放。穩慎扎實有序推進人民幣國際化，進一步擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，深化對外貨幣合作，發展離岸人民幣市場。开展跨境貿易投資高水平开放試點，提升跨境貿易投資自由化、便利化水平，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

具體措施五：金融風險防範

五是積極穩妥防範化解金融風險。進一步完善宏觀審慎政策框架，提高系統性風險監測、評估與預警能力，豐富宏觀審慎政策工具箱。持續完善系統重要性金融機構監管框架，夯實系統重要性銀行附加監管，完善系統重要性金融機構監管，推動系統重要性銀行按時滿足附加監管要求，研究擬定系統重要性保險公司附加監管規定，發揮好宏觀審慎管理與微觀審慎監管合力，鞏固金融體系穩定的根基。加快推動我國全球系統重要性銀行建立健全總損失吸收能力，切實提高風險抵御能力。平穩有序推動重點區域、重點機構和重點領域風險處置和改革化險工作，穩妥有序做好存量風險處置項目收尾。繼續做好硬約束早期糾正試點工作。強化金融穩定保障體系，健全權責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制，建立科學合理的金融風險處置成本分擔機制。進一步發揮存款保險核心功能，扎實开展差別費率管理、風險監測預警、現場核查、早期糾正、風險處置等工作。指導金融機構按照市場化、法治化原則，合理運用債務重組、置換等手段，支持地方融資平台債務風險化解。加強對房地產市場運行情況的監測分析。推動化解中小金融機構風險，健全具有硬約束的早期糾正機制。推動金融穩定法盡快出台。繼續完善金融穩定法律制度體系，配合有關部門持續推進金融穩定法立法進程。健全權責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制，發揮好存款保險專業化風險處置職能，強化金融穩定保障體系建設，防止金融風險累積擴散，牢牢守住不發生系統性風險的底线。

風險提示：貨幣政策調整超預期；金融監管超預期。

注：本文節選自國盛證券研究所於2024年5月11日發布的研報《適應貨幣新形勢——讀Q1央行貨幣政策執行報告》，證券分析師：

楊業偉 S0680520050001

[email protected]

朱帥 S0680123030002

[email protected]

標題：國盛固收：適應貨幣新形勢

地址：https://www.wellnewss.com/post/630109.html

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅爲傳播更多信息之目的，如有侵權行爲，請第一時間聯系我們修改或刪除，多謝。