摘要

為什麼港股牛市？我們認為主要是因為：

1）美國經濟週期步入滯脹階段，經濟放緩，通脹反彈。股市房市太貴，現金為王，美元資產吸引力下降。資金回流，人民幣上漲，港股上漲。符合經濟週期和投資時鐘的運行規律。

2）中國房地產調控放鬆，出口改善，經濟溫和修復。但總需求不足，信貸傳導不暢。結構性問題突出，製造業投資和出口拉動，房地產拖累。

相比通縮去槓桿和高通脹去槓桿，當前需要溫和通脹去槓桿，恢復企業居民資產負債表，大河有水小河才能有水。財政發力、貨幣配合是寬信用的最有效方式，降准降息。

當前是四底疊加：政策底、經濟底、市場底、監管底。信心比黃金重要，出台實質有力措施提振信心，期待信心觸底回升。

周財經要點：

1、上週（5月6日至5月12日），美元、黃金有所反彈，工業金屬回落，多數經濟體股市上行，港股延續上行。

2、4月金融資料大幅低於預期，社融、M1罕見負增長。一方面長短週期疊加，信貸投放已由供給約束轉化為需求約束，總內需不足，居民和企業資產負債表受損，預期偏弱，信貸疲軟；另一方面，政府債發行偏慢、統計口徑調整、金融資料“擠水分”對本月金融資料形成較大的臨時性擾動。

3、4月物價溫和抬升，CPI同環比上漲、PPI同比降幅收窄；但物價仍處於偏低水平。短時間內推動物價盡快回到2%的軌道是必要且重要的，溫和通脹去槓桿，通縮去槓桿和高通脹去槓桿均不可取。

4、全球貿易回暖，4月中國出口溫和修復，汽車、船舶、家電出口高增。

5、央行發佈《第一季度中國貨幣政策執行報告》，重點關注：1）央行對於國內基本面較為樂觀；2）把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量；3）貨幣政策總定調延續“穩健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉；4）淡化對信貸規模的片面重視，延續“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”提法，信貸投放要強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”；5）再次提示長期國債收益率過低風險。

6、一二線城市繼續最佳化限購政策，核心二線城市基本實現全面取消限購，一線城市持續出台政策最佳化，未來全面取消限購或是大勢所趨。

武漢樓市出台新政，5萬-10萬購房消費券、公積金認房不認首貸、最佳化購房落戶手續。

深圳非核心區域放鬆限購，鼓勵企事業單位在非核心區域購房。

杭州、西安同日全面取消住房限購。

7、豐田最新財報顯示，其全球汽車銷售佔比仍位居第一，且在歐美等市場，新能源混動車型明顯發力。對於中國新能源汽車而言，我們把握住了換道超車的歷史性機遇，但同時也要更加注重全球市場大佈局。

正文

1  港股延續上漲

上週（5月6日至5月12日），美元、黃金有所反彈，工業金屬回落，多數經濟體股市上行，港股延續上行。

美元略有反彈，非美貨幣震盪調整，人民幣略漲。上週，美元指數漲0.23%至105.33。日元、歐元、英鎊、人民幣分別變動-1.83%、0.07%、-0.16%和0.23%。

貴金屬上漲。上週，COMEX黃金、白銀分別漲2.53%和6.39%。

工業金屬多數下跌。上週，CRB金屬漲0.07%；ICE布油、LME鋁、SHFE螺紋鋼分別跌0.22%、1.21%、0.22%。LME銅、DCE鐵礦石分別漲1.31%、0.06%。

MSCI發達國家、新興市場分別漲1.74%和0.96%。滬深300、恆生指數分別上漲1.72%、2.64%，恆生科技跌0.23%。納斯達克、標普500分別漲1.14%、1.85%。英國富時100、法國CAC40、德國DAX分別漲2.68%、3.29%、4.28%。日經225、韓國綜合指數分別變化-0.02%、1.91%。

年初至今，表現較好的資產有三類，一是以去美元化、避險屬性為主的比特幣和黃金；二是供給因素推動的原油，全球製造業復甦邏輯的有色金屬類大宗品；三是價值風格的日本股市、AI浪潮的美國科技股、修復行情的中國股市。

2  4月社融、M1罕見負增長

事件：4月社融規模減少1987億元，預期1.01萬億元，前值4.87萬億元。4月新增人民幣貸款7300億元，預期7433億元，前值3.09萬億元。4月M2同比增長7.2%，預期8.3%，前值增8.3%。

解讀：新增社融大幅多減，創歷史新低。4月存量社融同比增長8.3%，增速較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規模減少1987億，為有記錄以來最低值，同比多減1.42萬億元。

信貸增速較慢，企業融資不及預期，居民端整體偏弱。企業端，短貸多減、中長貸均少增，票據融資多增，銀行“以票充貸”特徵明顯，信貸質量不高。居民端，貸款多減，短貸和中長貸均從少增轉為多減。

M2創新低，M1由正轉負。4月M2同比增速7.2%，較上月下降1.1個百分點。4月M1同比轉負至-1.4%，為歷史次低。過低的M1與4月中旬以來叫停“手工補息”和存款定期化有關，但仍反映當前反映實體活性不振、地產銷售低迷，資金活化程度低迷。

4月金融資料為什麼大幅低於預期？主要有四點原因：

第一，從長期看，信貸增速逐漸放緩，是經濟增速換擋的必經之路。正如央行Q1貨幣政策執行報告所言，當前信貸存量規模較大，隨著經濟結構轉型“換擋”，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支援力度下降。

第二，短期總需求不足原因猶在，但不足以完全解釋。短期來看總需求不足，市場主體信心仍弱，信貸需求疲軟，但4月PMI也只是略有回落，但維持在榮枯線上，4月物價溫和抬升，與大幅低於預期金融資料指背離，因此金融資料走弱不能只歸咎於基本面因素。

第三，政府債發行節奏偏慢是主要拖累。分項看，本月政府債券淨融資減少984億元，同比多減5532億元，是社融的最大拖累項。430政治局會議提到“及早發行並用好超長期特別國債”，“加快專項債發行使用進度”，隨著未來幾個月政府債發行提速，預計能夠形成對社融的主要支撐。

第四，統計口徑調整，資料“擠水分”下拉金融資料。一方面，一季度國家統計局對金融業增加值的季度核算方式進行了最佳化調整，以往主要參考存貸款餘額的同比增速進行推算，最佳化後的核算方式主要參考銀行利潤指標，短期可能對金融資料帶來的擾動。另一方面，央行打擊資金空轉，近期對“手工補息”等變相高吸攬儲行為進行規範治理，會對存款產生下拉影響。

展望未來，財政發力、貨幣配合為當前寬信用的主邏輯，貨幣政策工具箱打開，降准降息、央行購債的機率增加，降準時點或早於降息。央行下場買債不受資金使用期限、抵押品、負債成本的約束，資金使用更靈活，有利於縮短寬貨幣到寬信用路徑。當務之急是要提振信心，恢復居民的消費能力和預期，進一步恢復資產負債表。各界需要重新凝聚共識：發展是解決一切問題的根本，把發展放在首要任務，一鼓作氣，拉開新一輪經濟刺激計畫。

3  4月物價溫和回升

事件：中國4月CPI同比上漲0.3%，前值漲0.1%；PPI同比降2.5%，前值降2.8%。

解讀：4月物價溫和抬升，CPI同環比上漲、PPI同比降幅收窄；但物價仍處於偏低水平。PPI恢復斜率較低、PPI同比負增長19個月；食品價格對CPI的拖累持續存在，服務消費的恢復並不能完全帶動CPI的上升；地產對經濟和價格的拖累較深。

CPI同環比上升，旅遊等服務消費和油價上漲是貢獻因素，食品價格普遍下跌。核心CPI同比0.7%，較上月增加0.1個百分點。

PPI同比降幅收窄、環比降幅略有擴大，有色漲、黑色跌，食品類價格下降；家電、紡織業等價格上漲，與出口增加有關。

豬價處於底部震盪期，同比回升。4月豬價同比1.4%，較上月回升3.8個百分點。“超級豬週期”產能擴張的陣痛仍在，能繁母豬存量同比雖然持續下降，但仍處於歷史高位；眾多小規模養殖場在豬瘟中出局，行業集中度提升，一定程度上將撫平未來週期波動。

2024年價格的溫和恢復是需要努力的。有三大因素：一是，政策友好，重落實；二是，專項債及實物工作量加速推進，降准釋放流動性。三是，地產政策加碼，提振地產。

信心比黃金重要，短時間內推動物價盡快回到2%的軌道是必要且重要的。PPI回升到2%，企業才能盈利；CPI回升到2%，才意味著充分就業和消費旺盛。

4  4月出口延續溫和修復態勢

事件：中國4月出口同比1.5%，前值-7.5%；進口同比8.4%，前值-1.9%。

解讀：4月出口延續溫和修復態勢。4月出口兩年平均增長4.3%，高於一季度的-0.2%，也高於3月的1.3%。全球貿易持續修復，4月韓國和越南出口同比分別為13.8%和12.4%。

分經濟體看，對新興經濟體出口仍然較快，對東盟、巴西出口同比分別為8.1%和16.6%，對俄羅斯出口同比-13.6%，主因高基數。對美國和歐盟出口同比分別為-2.8%和-3.6%，較上月降幅收窄13.1和11.4個百分點。

分商品看，汽車、船舶仍保持高增速；手機、自動資料處理裝置、積體電路回升；家電受美國地產鏈回暖提振，維持高增速。

5  一季度貨幣政策執行報告釋放重要訊號

事件：5月10日，央行發佈一季度貨幣政策執行報告。

解讀：一是對於基本面判斷上，央行對國內經濟恢復較為樂觀。從“回升向好”轉變為“增長較快、結構最佳化、質效向好”，但目前也存在“實體經濟需求不足、供求失衡”問題。央行對海外經濟判斷“延續復甦態勢，增長分化加劇，通脹回落速度不及預期”。

二是將溫和通脹設定為重要目標。央行認為目前物價水平較低的“根本原因在於實體經濟需求不足而非貨幣供給不夠”，把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量。去槓桿主要有三種方式，適度通脹去槓桿、通縮去槓桿和惡性通脹去槓桿。歷史經驗表明，適度通脹去槓桿是“良好的去槓桿化”，通縮去槓桿和高通脹去槓桿均不可取。

三是貨幣政策總定調延續“穩健的貨幣政策要精準有力”提法，強調暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。但未提及政治局會議“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”的表述。我們認為當前政策仍會加大逆週期調節力度，配合財政發力、超長期國債發行，降准將快於降息。

四是流動性保持合理充裕，重新認識信貸投放規律“已由供給約束轉化為需求約束”。Q1報告延續“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關係”提法，信貸投放強調“合理增長、均衡投放、聚焦重點”。當前信貸存量規模較大，隨著經濟結構轉型“換擋”，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，未來信貸增速逐步下降，但不代表金融對實體經濟支援力度下降，重在結構和質量。

五是央行新增專欄回應“錢去哪了”。目前我國貸款餘額近 250 萬億元、 存款餘額近 300 萬億元，但物價、股市、房價均低迷。央行給出三點解釋：一是總需求不足，存款主要留存在居民部門；二是存款定期化趨勢加劇；三是表記憶體款和表外資管產品存在此消彼長。我們認為主要原因是居民和企業信心不振，貨幣並未流入實體經濟，而是出現貨幣流通速度下降和貨幣漏損，關鍵是穩定企業家信心，提高居民收入和就業預期。

六是再次提示長期國債收益率過低風險。一般而言，短端利率反映資金面，長端利率反映基本面，近期我國10年期、30年期國債收益率明顯下行。央行認為，長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期， 同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。未來隨著經濟恢復、國債供給放量，防止機構交易踩踏產生劇烈波動。

6  武漢樓市出台新政，5萬-10萬購房消費券、公積金認房不認首貸、最佳化購房落戶手續

事件：5月6日，武漢市住房保障和房屋管理局聯合7部門發佈《關於進一步最佳化完善促進我市房地產市場平穩健康發展政策措施的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》明確：將加大對新城區支援力度，推出最高10萬元的購房消費券；實行“認房不認首次貸”，取消住房公積金貸款戶籍地和繳存地限制；推行“賣舊換新”交易新模式等措施。

解讀：新政加大對新城區（蔡甸區、江夏區、東西湖區、黃陂區、新洲區）的支援力度，購房人可在安居鏈平台申領5-10萬元的購房消費券用於新城區內指定的商品房項目。

放寬對首套房的認定標準，僅一套住房且正掛牌出售家庭，辦理新購房商業貸款認定為首套房，“認房不認首次貸”取消住房公積金貸款戶籍地和繳存地限制。

推行“賣舊買新”交易新模式，對購買新建商品房家庭，對其出售原自有住房已繳納的增值稅按計稅價格的1%給予補助。

最佳化購房落戶手續，購房家庭暫未取得房屋所有權證（不動產證），憑經備案的《商品房買賣合同》等資料申請提前辦理轄區購房落戶手續。

本次新政致力於在去庫存的同時引導人口向新城區遷移，短期內可能通過降低購房成本、最佳化購房落戶等舉措釋放一部分購房需求，長期效果仍取決於經濟復甦情況和居民收入水平。

7  深圳非核心區域放鬆限購，鼓勵企事業單位在非核心區域購房

事件：5月6日，深圳市住建局發佈《關於進一步最佳化房地產政策的通知》，明確非本市戶籍居民家庭及成年單身人士（含離異）限購1套住房，在鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區範圍內購房，個人所得稅、社會保險的繳交年限要求由3年調整為1年；兩孩及以上戶籍家庭，在執行現有限購基礎上，可在鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區範圍內再購買1套住房。

解讀：非核心區域（鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區）放鬆限購，非深圳戶籍居民降低個稅和社保門檻（三改一），利好在深圳工作的非深戶購房人群，釋放購房需求。兩孩以上戶籍家庭可在限購2套基礎上，在非核心區域再購房1套，多子女家庭多獲得一張房票，有助於釋放改善性住房需求。此外，新政調整了企事業單位的購房政策，鼓勵企事業單位購房用於解決員工住房等需求：滿足設立年限滿1年、在本市累計繳納稅款金額達100萬元人民幣、員工人數10名及以上條件的企事業單位，可在鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區購買商品住房。

8  杭州、西安同日全面取消住房限購

事件：5月9日，杭州市住建局發佈《關於最佳化調整房地產市場調控政策的通知》，明確杭州全面取消限購，在杭州全市範圍內購房不再稽核購房資格，買房可申請落戶等；西安市住建局發佈《關於進一步促進房地產市場平穩健康發展的通知》，宣佈全面取消限購，支援建立“以舊換新”購房模式等。

解讀：杭州本次全面取消限購、購房即可申請落戶，降低了購房和落戶門檻；調整首套房認定標準，所購房城區內無房或僅一套在出售家庭，新購住房貸款按首套房認定，有利於釋放購房需求，提升非本地戶籍購房群體的積極性。

西安全面取消限購、調整公積金貸款首付比例（首套不低於20%/二套不低於25%）、提高多孩家庭貸款額度（最高額度在先行基礎上提高至1.2倍），降低購房成本，吸引有能力的購房群體再次進入市場。

杭州和西安作為核心熱點城市，本次全面取消限購、最佳化落戶、信貸支援等措施短期內可釋放部分購房需求，提振市場。長期來看，一二線城市全面取消限購是大勢所趨，市場的復甦主要取決於經濟回暖和居民收入及預期的修復。

9  豐田：全球汽車銷售佔比第一，新能源混動車型明顯發力

事件：豐田最新財報顯示，其全球汽車銷售佔比仍位居第一，且在歐美等市場，新能源混動車型明顯發力。

解讀：豐田汽車公佈最新財年業績，呈現三大趨勢值得關注：

1）豐田最新年度財務業績顯著增長，仍是全球市佔率第一的汽車品牌

豐田汽車在2024財年（2023年4月1日—2024年3月31日）的營業收入達到45萬億日元，約合人民幣2.09萬億元，同比增長21.4%。利潤為5.35萬億日元，同比增長96.4%。淨利潤4.9萬億日元，同比增長101.7%。這是豐田首次突破5萬億日元的營業利潤。

在2024年的第一季度，豐田汽車在全球汽車銷量的排行榜上領先，其市場佔有率達到了10.6%，成為全球唯一一個市場份額超過兩位數的汽車製造商。

2）新能源發力增長，混動車型佔比高、全球認可度高

當前財年，豐田汽車的全球銷售量攀升至1030萬輛，較上年同期增長了7%。在這一銷售總量中，混合動力車型的銷量尤為突出，達到了447萬輛，佔到了總銷量的33.3%。對比而言，純電汽車銷量僅為11萬輛，佔總銷量的1.13%。

與去年同期相比，豐田混動車型的銷量激增了24.5%，包括卡羅拉、雷凌、凱美瑞等混動版車型，顯示出豐田在混動技術上的重視，在全球市場豐田混動車型的接受度仍然較高。

3）在歐美市場表現強勁，在中國市場增長緩慢

豐田汽車在2024財年全球生產量達到997萬輛，全球銷量達到1030萬輛，顯示出強勁的全球市場表現。

在地區細分市場中，北美市場銷量超過280萬輛，同比增長14%，在歐洲和印度市場也表現出增長。然而，豐田中國市場的銷量增長僅為1.4%，面對眾多中國新能源汽車品牌強勢增長，豐田在中國市場也面臨挑戰。 (澤平宏觀)